房地产行业日本90年代房地产危机的复盘及借鉴：以日本为鉴，探疏解之道

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 03 月 02 日 以日本为鉴，探疏解之道 看好 ——日本 90 年代房地产危机的复盘及借鉴 相关研究 "销售复苏超预期，拿地多房企表现更靓丽-2023 年 2 月房企销售数据点评" 2023 年 2 月 28 日 "市场成交持续复苏，房贷利率再下降-地产及物管行业周报（2023/02/18-2023/02/24）" 2023 年 2 月 26 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818× caoman@swsresearch.com 本期投资提示：  危机形成：城镇化率进入瓶颈期，货币持续宽松、企业过度加杠杆。二战后日本房地产行业本身经历了快速发展，至 1985 年前后城市化率基本进入瓶颈期、人口增速达峰、老龄化提升、企业杠杆率饱和，并且地产开工、投资、销量等指标也已经达到历史高位。在此背景上，1990 年代地产危机促发原因包括：1）两大协议（1985 广场协议和 1987 卢浮宫协议）导致日元被动升值，出口走弱引发经济萧条，迫使货币政策长期宽松，国内外资金加速流入楼市股市；2）金融制度本身具有监管漏洞，“主银行制度”使得企业和银行利益交织，“住专”加速资金流入房地产；3）金融机构贷款偏好显著远离制造业，非金融企业超额加杠杆投资房地产。  泡沫破裂：政策过快过大转向，地产加速崩塌，拖累经济持续走弱。1990 年日本股市率先下行，三大调控也助力了地产危机迸发：1）货币政策过快转向，1989 年 5 月起 15 个月内连续加息 5 次合计 350BP；2）金融监管过快收紧，1990 年 3 月大藏省出台金融机构不动产融资总量限制；3）土地税负高位出台，1991 年 5 月地价税（0.3%）出台、8 月特别土地保有税强化。地产行业方面，在 1992、1998 和 2009 年基本面经历过 3 次低谷，开工、供给、投资、价格等指标较高点下降 40-70%，目前仍较高点下降 45%-55%，不过核心都市圈房价已基本恢复。1990 年以后房地产占比 GDP 仍稳定在 11-12%，并没有因为房地产走弱而出现房地产贡献 GDP 占比的下降，这源于房地产走弱带动整体经济走弱，日本案例表明几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏。值得注意的是，行业 Top20开发商集中度从 1973 年的 29%提升至 2010 年及以后的 55%左右，集中度持续提升。  补救措施：金融机制改革，政府大量注资、金融和产业再生重建。至 2005 年日本基本解决房地产危机，分为三大阶段：1）1991-1997 年：护送船队模式，坏账计提滞后、错过不良债权解决的最佳窗口期。通过国资、大型金融机构对“住专”、中小机构实施救济，在居民挤兑下提供 30 万亿日元存款赔付额；并自 1991 年 7 月连续降息 9 次至 0.5%；2）1998-2002 年：金融再生法案，允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组，通过60 万亿日元注资方案处理不良资产；改革金融监管机制；居民端连续减税并发放特定消费券；3）2002-2005 年：金融再生计划，彻底处理不良债权，明确要求 2005 年 3 月不良率减半，如暂时国有化计划等具体举措持续推进；企业方面，产业再生机构支持各行业企业重建。综上，1990-2005 年期间银行惜贷、企业不愿负债、居民缩表，日本政府通过加杠杆基本解决了危机，但持续周期长、效果弱的原因主要在于：1）不良债权滞后暴露及解决迟缓；2）企业和居民持续缩表；3）几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏。  复盘结论：及时落地纾困政策，支持优质房企和居民的合理扩表。宏观来看，中长期需求仍有一定支撑；1990 年代日本和目前国内相同之处在于人口自然增长率下降、老龄化提升、居民杠杆率瓶颈期、失业率提升等，不同之处在于我国居民收入还在提升、城镇化率和人均住房面积仍有一定空间。借鉴日本，并考虑到目前中国的背景，我们后续的政策方向包括：1）供给端：支持纾困金额及时落地，及时落地处理不良债权，促进优质房企结构性扩表、改善地产供需状况；2）需求端：引导资产价格预期稳中有升，支持刚改需求、尤其二套房信贷，补贴和减税促进购房交易，审慎出台房地产税等收缩性政策等。  投资分析意见：以日本为鉴，探疏解之道，维持“看好”评级。通过日本 90 年代地产行业复盘，我们认为危机形成背景在于房地产行业已经进入对应需求放缓阶段，而货币政策过快转向、金融机构不动产融资总量限制和土地税负加重则助力了危机发酵。在危机应对方面，日本过于聚焦金融机构纾困、而忽视企业经营能力重建，导致不良债权持续累积、破产企业增加、居民和企业持续缩表，最终形成经济上失去的 20 年。借鉴日本，我们认为我国房地产需求端短期销售呈现超跌、但中期需求仍有支撑，而供给端呈现供给主体过度出清、中期行业供给亟待修复，因而供需两端政策仍需更加积极，尤其需要支持优质房企和居民的合理扩表。此外，格局优化下优质房企成长空间打开，将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。  风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 44 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 通过日本 90 年代地产行业复盘，我们认为危机形成背景在于房地产行业已经进入对应需求放缓阶段，而货币政策过快转向、金融机构不动产融资总量限制和土地税负加重则助力了危机发酵。在危机应对方面，日本过于聚焦金融机构纾困、而忽视企业经营能力重建，导致不良债权持续累积、破产企业增加、居民和企业持续缩表，最终形成经济上失去的 20 年。借鉴日本，我们认为我国房地产需求端短期销售呈现超跌、但中期需求仍有支撑，而供给端呈现供给主体过度出清、中期行业供给亟待修复，因而供需两端政策仍需更加积极，尤其需要支持优质房企和居民的合理扩表。此外，格局优化下优质房企成长空间打开，将受益于政策放松和格局优化双重利好。 我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新