可转债研究：“换挡期”的震荡，复苏风格将占优

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ “换挡期”的阵痛 ⚫ 这次转债的调整，来自于股市的调整、以及经济复苏对于负债端的影响；转债反映出来的是估值普遍调整，而非风格切换。 ⚫ 股票有比较强烈风格切换的信号：1）近期的微观经济数据，已经反映了复苏情况并不弱。2）社融数据的强劲，表明融资需求的改善。高基础货币供给下资金利率中枢抬升可见。3）周四下午开始的放量调整，一般意味着风格开始剧烈“换挡”，这也是市场调整的核心原因。4）综合来看，风格可能将阶段性的切向强周期的一些方向，前期表现较好的赛道、成长方向可能阶段性承压。 ⚫ 在风格切换的条件下，转债的估值和正股层面均承压，造成了近期转债的剧烈调整。1）转债估值的调整领先市场。2）股票市场的风格切换，对于转债整体估值并不利。3）债市的表现，是对近期一些微观产业数据的反馈，若预期继续增强，可能会带来转债负债端的波动。 ⚫ 对于后续转债的配置，主要有以下几个判断：1)权益市场的“换挡”下跌，已经接近到位。2)本轮转债估值突破这轮高点的难度很高。3)从配置来看，应该增加经济复苏相关方向的配置。 市场策略：风格上需要倾斜复苏方向 ⚫ 股票市场企稳在即，迎来难得的中继窗口。风格上，可能将阶段性的切向强周期的一些方向，前期表现较好的赛道、成长方向可能阶段性承压。航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向均值得关注和增加配置。 ⚫ 转债结构上需要偏向复苏方向。在负债压力未进一步恶化的前提下，估值压力已有不错的释放。需要观察整体经济复苏和债市调整的压力（尤其信用债）。方向上，应该倾斜至复苏方向，关注航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向。当然，若赛道方向在转债价格上有不错的安全边际，从转债期权价值角度来说，进行中期配置，也是不错的选择。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ “换挡期”的震荡，复苏风格将占优 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 2 月 19 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，市场在周四、周五出现剧烈调整，风格“换挡是核心因素”。而转债估值从周二开始即出现调整，再次小幅领先市场，并且在周五出现进一步压缩。我们 2 月以来，在转债仓位、本轮反弹上限等角度进行了一些风险上的提示。在市场层面出现较大整体/风格变化的时候，转债影响因素复杂化，核心的因素在于风格的把握，本文将对本轮调整的来源、可能的演绎、转债风格上的变化进行浅析。 “换挡期”的阵痛 ⚫ 这次转债的调整，来自于股市的调整、以及经济复苏对于负债端的影响。从资金面来看，有不少资金在震荡中会选择减持偏权益的债基品种，这也造成了转债估值的大幅调整。 从幅度来看，这次转债估值从高点的 28%调整至 24%，距离年初水平依然高了3%左右，回到了 1 月中旬的平台水平。价格中位水平从 126 元下降至 123 元。转债相对于信用债的性价比也大幅抬升。 ⚫ 转债反映出来的是估值普遍调整，而非风格切换。本周估值的调整，反映的更多是平衡/偏股型品种估值水份的挤压： 1） 赛道相关的帝尔转债、国微转债、爱迪转债、银轮转债、天奈转债等品种出现估值的大幅压缩。 2） 和复苏相关的品种，例如合力转债、珀莱转债、欧 22 转债、麦米转 2、博实转债等品种同样出现了溢价率的压缩。 3） 估值抬升明显的包括了主题性强的特一转债，并且华正转债、思创转债、拓尔转债、福 22 转债等品种在下跌中出现了抗跌性，但较强的估值支撑，在走弱的风格上，可能并不占优。 ⚫ 股票有比较强烈风格切换的信号： 1） 近期的微观经济数据，已经反映了复苏情况并不弱。补偿性“出差”下，从酒店的价格/入住率，航空/高铁的客流，都能看到出行链的快速修复。 2） 社融数据的强劲，表明融资需求的改善。高基础货币供给下资金利率中枢抬升可见。 3） 周四下午开始的放量调整，一般意味着风格开始剧烈“换挡”，这也是市场调整的核心原因。从 2021 年以来的“换挡”来看，一般指数层面的流动性挤兑，会造成 5%左右的调整，风格往往会在“成长”、“价值”和“周期”中切换，或者大盘与小盘的切换。 4） 综合来看，风格可能将阶段性的切向强周期的一些方向，前期表现较好的赛道、成长方向可能阶段性承压。 rQtQsOtMzQuNvMoPsRnQtRbR8Q8OnPrRmOoNkPnNpNjMpNpP8OnMtPNZsOtMuOrQtO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：平衡/偏股型转债估值整体压缩，但部分品种有一定抗跌性 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：转债区位指标逐渐良性化 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：蓝线仅作位置提示 图表 3：发电耗煤、高炉开工数据均仅弱于 2021 年 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：蓝线仅作位置提示 -10-50510152022/1122/1223/1修正溢价率（%）帝尔转债国微转债爱迪转债合力转债珀莱转债欧22转债麦米转2博实转债-15-10-505101522/1223/123/2修正溢价率（%）华正转债思创转债拓尔转债福22转债0.150.20.250.30.350.40.4520212022纯债溢价率中位数11011512012513013521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0250%分位数价格(元)6080100120140160180200220240260010203040506070809101112月份沿海8省发电耗煤，万吨，7DMA201920202021202220235560657075808590951月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月高炉开工率(247家):全国，%20232022202120202019 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 4：华东、西北区域水泥，半钢胎的数据均有明显好转 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：一线城市出行出现明显的改善 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 6：资金面指向了高基础货币投放&资金利率上行的叠加态 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -11.55-8.18-7.55-2