货币政策与流动性观察：总量政策向“正常化”回归

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年02月28日货币政策与流动性观察总量政策向“正常化”回归核心观点经济研究·宏观周报证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比5.10社零总额当月同比-1.80出口当月同比-9.90M212.60市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济宏观周报-国内经济复苏强劲，国信宏观扩散指数突破历史范围上边界》 ——2023-02-27《货币政策与流动性观察-流动性边际趋稳》 ——2023-02-21《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数标准化后逼近历史同期范围上边界》 ——2023-02-21《货币政策与流动性观察-企业信贷支撑社融高增》 ——2023-02-13《宏观经济宏观周报-短期国内通胀无虞，下半年需要关注通胀升温风险》 ——2023-02-13总量政策向“正常化”回归央行《四季度货币政策执行报告》总体延续了中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会的相关表述，但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观，并发出了明确的阶段性“宽货币”操作即将退出的信号。第一，央行对国内外经济形势的判断有所改善。国际方面，央行保留了外部环境“严峻复杂”的判断，但将“更趋”替换为“依然”，指向海外经济边际趋稳。国内方面，央行的判断较三季度更加乐观。主要的支撑因素来自三个方面：一是经济主体的信心和预期有望提振；二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复；三是稳经济政策将继续深入落实，形成实物量并拉动经济增长。第二，下一阶段央行的工作目标有所调整。有三方面值得关注：一是央行托底经济的使命阶段性完成，删去“力争经济运行实现更好结果”、“巩固和拓展经济回稳向上态势”等表述。二是把预期管理放到更重要位置，央行引述了中央经济工作会议“社会心理预期、提振发展信心”的表述。三是强调助力扩大内需，实现“促消费、扩投资、带就业”。第三，政策立场：总量求“稳”，结构求“精”。总量上，央行以求“稳”为主，力度或有所缓和。信贷方面，央行对投放质量提出了更高要求，指向未来信贷政策将逐步由“量”向“质”转变。流动性方面，央行操作将向“正常化”回归。本次报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”时隔四个季度出现，指向本轮“宽货币”已基本完成使命。结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，并强调了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”的政策重心。第四，央行对通胀的关注有所下降。央行删去了三季度《报告》中“高度重视”未来通胀升温，“特别是需求侧的变化”的表述，转而强调“有效需求不足”仍是近期主要矛盾，因此短期通胀压力“整体可控”，中长期也具备保持稳定的有利条件。第五，房地产与内外平衡。央行新增做好“新市民、青年人”住房金融服务，和稳步推进“金融市场制度型开放”的表述。流动性观察国内利率方面，上周五（2 月 24 日）较一周前（2 月 17 日）短端利率整体下行；1 年期存单发行利率全面上行，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行 8bp、8bp 和 1bp。国内流动性方面，上周央行缩量续作逆回购，净投放-1720 亿元。债券发行方面，上周政府债净融资 2748.4 亿元；同业存单净融资-1760.1 亿元；企业债券净融资 1308.4 亿元。风险提示：防疫措施出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录周观点：总量政策向“正常化”回归 .............................................. 4一周回顾：流动性小幅收紧 ...................................................... 7流动性观察 .................................................................... 9外部环境：日本将保持货币宽松 .......................................................... 9国内利率：短端利率整体下行 ...........................................................10国内流动性：央行逆回购缩量续作 .......................................................12债券融资：政府债券融资增加 ...........................................................14汇率：人民币美元走势分化 ............................................................. 15仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 近期超短端利率中枢快速上行 .......................................................... 4图2： 近期存单利率持续上行 ................................................................ 4图3： 四季度末超储率明显上升 .............................................................. 5图4： 企业贷款利率处于历史低位 ............................................................ 5图5： 狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） .................................... 7图6： 价格指数 ............................................................................ 7图7： 数量指数 ............................................................................ 7图8： 美联储关键短端利率 .................................................................. 9图9： 欧央行关键短端利率 .................................................................. 9图10： 日央行关键短端利率 ................................................................. 9图11： 主要央行资产负债表相对变化 .................................................