黄金珠宝行业研究框架：珠宝企业的三种商业模式与新趋势下的投资机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 02 月 21 日 珠宝企业的三种商业模式与新趋势下的投资机会 推荐（维持） 黄金珠宝行业研究框架 消费品/商业 我们将珠宝企业根据其战略重心及 ROE 来源分为品牌驱动、渠道驱动、产品驱动三种模式，并认为渠道是当前国内珠宝企业首要竞争要素，但品牌/产品的重要性也日益提升。此外珠宝行业持续发展，人群、品类、场景变化带来新投资机会。重点推荐：周大生、潮宏基、迪阿股份、周大福、老凤祥、中国黄金。 ❑ 我们将珠宝企业根据其战略发展重心及 ROE 来源分为三种模式：1）品牌驱动型：以卓越品牌为核心，产品上突出标志性品牌元素增强辨识度，渠道上少而精彰显品牌稀缺感，以品牌溢价的高毛利实现高 ROE。国外以卡地亚等奢侈品牌为代表，国内迪阿股份较为类似。2）渠道驱动型：广而深的渠道为核心，搭配大众化的品牌和产品共同驱动高周转以实现高 ROE。国外以 Signet为代表，国内以周大生、周大福等为代表。3）产品驱动型：以特色鲜明的产品为核心，品牌上形成相匹配的品牌特色助力产品推广，渠道上直面客户以传达产品理念，以差异化产品的高毛利实现高 ROE。国外以潘多拉、施华洛世奇为代表，国内潮宏基较为类似。 ❑ 我们认为渠道是当前国内珠宝企业首要的竞争要素，但品牌/产品的重要性也日益提升。由于国内珠宝品牌缺少历史名家流传且珠宝市场化历史较短，难以形成顶级品牌，导致各珠宝企业品牌力差距相对较小；产品设计的差异化则要以品牌的差异化为先，缺乏强品牌的情形下，产品亦较难差异化；而渠道发展空间大且可反哺品牌，因此渠道发展成为了国内大部分珠宝企业的战略重心。我们为当前珠宝公司渠道的发展仍然最为重要，同时国潮及年轻群体重原创设计的趋势下，品牌/产品驱动型企业也将获得长足的增长空间。 ❑ 珠宝行业持续成长，新消费趋势带来新投资机会。珠宝行业当前约 8000 亿规模，但人均珠宝消费远低于美国，预计 25E/20CAGR 为 7.8%，行业将继续成长。格局上看，行业 CR5 仅 28%，疫后格局整合加快，龙头加速开店趋势下份额不断向头部集中。珠宝行业消费新趋势将带来新投资机会：1）人群上看，珠宝人均保有量较低的三四线市场及年轻消费人群成为行业增长新焦点。2）品类上看，近年硬足金和古法金等工艺创新，提升黄金设计感和时尚度，叠加黄金自身较强的保值属性，黄金消费持续高热。3）场景上看，随着珠宝设计的日常化及消费观念转变，悦己消费逐步成为珠宝消费的主要场景。 ❑ 投资建议：基于我们对珠宝企业竞争力及行业趋势的分析，推荐渠道能力突出、加速展店的周大生；推荐品牌、产品定位差异化的潮宏基、迪阿股份；推荐受益黄金品类高景气度且具备较强品牌力的周大福、老凤祥、中国黄金。 ❑ 风险提示：公司拓店速度不及预期；黄金珠宝消费恢复不及预期；后续疫情复发风险；培育钻石渗透率提升不及预期。 重点公司主要财务指标 单位：元 股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE 评级 周大生 15.45 1.12 1.08 1.27 14.31 12.17 强烈推荐 潮宏基 6.65 0.39 0.38 0.45 17.50 14.78 强烈推荐 周大福 13.49 0.58 0.60 0.71 22.49 19.00 强烈推荐 老凤祥 48.55 3.59 3.44 3.93 14.11 12.35 强烈推荐 中国黄金 12.39 0.47 0.51 0.63 24.29 19.67 强烈推荐 迪阿股份 56.00 3.25 2.82 3.70 19.86 15.14 强烈推荐 豫园股份 7.84 0.99 0.93 1.11 8.40 7.09 增持 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模 占比% 股票家数（只） 139 2.8 总市值（亿元） 15065 1.8 流通市值（亿元） 13514 1.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.7 10.9 -7.2 相对表现 1.8 15.2 5.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《商贸社服行业周报—内地与港澳人员往来全面恢复，看好境内外出行加速修复》2023-02-05 2、《2023 年春节假期旅游数据点评—国家卫健委对入境人员颁布新政策》2023-01-29 3、《电商互联网行业 2023 年度投资策略—消费复苏，格局改善，重点把握 高 增 长 α 与 龙 头 估 值 修 复 》2023-01-28 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn -30-25-20-15-10-50Feb/22Jun/22Sep/22Jan/23(%)商业沪深300 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、产业链特点：珠宝产业链呈“微笑曲线”，品牌零售居于强势地位 ......................................................................... 5 1、珠宝行业产业链：产业链较长，呈微笑曲线分布 ................................................................................................... 5 二、商业模式：珠宝企业获取 ROE 的三种方式：品牌驱动、渠道驱动、产品驱动 .................................................... 6 1、品牌驱动型：卓越品牌带来高溢价，高净利率成就高 ROE ................................................................................... 6 2、渠道驱动型：渠道覆盖广且深，搭配大众化品牌和产品实现高周转和高 ROE ...................................................... 8 3、产品驱动型：差异化产品为首，特色品牌+直营渠道为辅，高毛利带来高 ROE .................................................... 9 4、国内珠宝品牌成长模式分析：渠道驱动型领先发展，产品/品牌型逐步补位 ........................................................ 11 三、发展趋势：行业扩容，格局集中，新消费趋势带来新发展机会 .......