太阳纸业(002078)22年收入靓丽，浆纸一体化凸显韧性

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 造纸 22 年收入靓丽，浆纸一体化凸显韧性 核心观点 22Q4 公司收入表现靓丽，主要得益于广西北海基地的文化纸、纸浆产能释放，同时纸浆高景气度下，盈利保持韧性。展望 23 年，全球阔叶浆扩产导致价格下行，公司浆业务盈利有所承压；成本与需求改善下，文化纸盈利开启修复，关注箱板纸、溶解浆等顺周期品种需求改善；公司当前盈利筑底，在林浆纸一体化布局、优质高效管理下，盈利改善确定性强。 事件 公司发布 2022 年业绩快报：2022 年营收 399.51 亿元/+24.86%，归母净利润 27.78 亿元/-6.05%，扣非归母净利润 27.40 亿元/-6.05%；EPS（基本）为 1.03 元/股，同比变动-8.04%，ROE 加权为 13.58%/-3.4pct。 分季度，2022Q4 营收 103.11 亿元/+24.50%，归母净利润 5.10 亿元/+170.49%，扣非归母净利润 5.05 亿元/+139.71%。 简评 22Q4 收入靓丽，浆价高景气支撑全年盈利，业绩基本符合预期。22Q4 疫情影响国内需求和运输，但公司浆纸产能同比增长持续贡献，收入表现靓丽，高浆价下公司主动提升自用浆占比，盈利保持韧性，22Q4 净利率为 4.9%，同比+2.6pct，环比-1.3pct： 1）浆业务，价格维持相对高景气，溶解浆受下游开工有所承压。尽管 Arouco 阔叶浆项目投产预期催化，阔叶浆价格 12 月开始有所下行，根据卓创资讯，22Q4 化学浆、化机浆均价 6650、5400 元/吨，环比均+40%，同比基本持平，公司提升自用比例，整体保持高盈利；溶解浆方面，22Q4 由于疫情影响下游开工，均价 8200 元/吨，同比+20%，环比-12%，盈利有所承压。 2）纸业务，文化纸刚需下价格有所提升，箱板纸盈利承压。根据卓创资讯，22Q4 双胶纸、铜板纸、箱板纸均价分别为 6660、5650、4500 元/吨，同比+20%、+6%、-13%，环比+7%、+3%、-5%；22年下半年文化纸需求总体平稳，提价落地约 500 元/吨，预计公司吨盈利 100 元/吨（只考虑造纸业务，不含自用浆收益）；箱板纸国内需求受疫情影响承压，下半年价格下行 400 元/吨，老挝基地由于上半年美废价格高企，盈利受损，预期整体盈亏平衡。 维持 买入 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 SAC 编号:S1440519030001 SFC 编号:BOT812 秦臻 qinzhen@csc.com.cn SAC 编号:S1440522080004 发布日期： 2023 年 02 月 28 日 当前股价： 12.58 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 10.74/10.95 16.37/11.33 4.23/9.83 12 月最高/最低价（元） 12.96/10.17 总股本（万股） 279,468.41 流通 A 股（万股） 274,395.26 总市值（亿元） 351.57 流通市值（亿元） 345.19 近 3 月日均成交量（万） 1806.77 主要股东 山东太阳控股集团有限公司 44.73% 股价表现 相关研究报告 2022-10-30 【中信建投轻工纺服及教育】太阳纸业(002078):收入稳步增长，盈利静待改善 2022-08-28 【中信建投轻工纺服及教育】太阳纸业(002078):浆业务维持高景气，Q2 利润率环比改善 -23%-13%-3%7%17%2022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/31太阳纸业沪深300太阳纸业(002078.SZ) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 太阳纸业 请参阅最后一页的重要声明 展望 23 年：1）浆业务方面，Arouco、UPM 等阔叶浆新产能投产带动阔叶浆价下行，年初以来下行约 100美元/吨，现货价格下调约 600 元/吨，在浆价下行大背景下，公司纸浆业务盈利有所承压，纸浆外销主要供应集团卡纸业务，定价周期相对较长，预计整体波动小于市场水平；2）纸业务方面，文化纸盈利预计继续修复，23年 2 月公司文化纸发布涨价函，提价幅度在 200 元/吨；溶解浆价格 2 月下旬触底有所回升，Q2 开始下游服装制造有望进入旺季，支撑价格上行；箱板纸 2 月国内价格有所承压，但公司中高端产品以主，纸价相对平稳，且老挝基地有益于美废价格下行，盈利逐步改善；3）产能方面，公司南宁基地一期项目逐步建设，预计 100 万吨高档包装纸产线将于 23 年下半年开始陆续投产。 投资建议：我们预计太阳纸业 2023-2024 年营业收入分别为 407.8、447.1 亿元，同比增长 2.1%、9.6%；归母净利润分别为 31.2、36.6 亿元，同比增长 12.4%、17.3%；对应 P/E 为 10.8x、9.2x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重 50%-60%，木浆价格持续上涨将对造纸业务盈利产生不利影响，但公司体内有部分纸浆项目，能够对冲一定影响；产能建设不及预期，公司南宁基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。 图表1： 太阳纸业单季度财务（亿元） 单季 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q3 22Q4 营业总收入 55.52 48.76 52.10 59.50 76.43 81.70 79.02 82.82 96.67 101.88 97.85 103.11 yoy 1.9% -8.4% -7.4% -6.5% 37.7% 67.6% 51.7% 39.2% 26.5% 24.7% 23.8% 24.5% 归母净利润 5.36 4.00 4.46 5.71 11.08 11.24 5.37 1.89 6.75 9.84 6.09 5.10 yoy 41.0% -20.9% -25.5% -17.6% 106.7% 180.6% 20.4% -67.0% -39.1% -12.4% 13.4% 170.5% 扣非归母净利润 4.95 3.80 4.52 5.96 10.83 11.10 5.28 2.11 6.58 9.80 5.96 5.05 y