金山办公(688111)2022年业绩快报点评：全年订阅高质量收官，展望信创接棒

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 全年订阅高质量收官，展望信创接棒 金山办公（688111.SH）2022 年业绩快报点评｜2023.2.27 中信证券研究部 核心观点 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 李康桥 云应用分析师 S1010522090008 公司 2022 年业绩快报符合预期，展望 2023 年，云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。结合信创产业和公司业务节奏，我们调整公司2022-2024 年收入预测至 38.85/50.39/67.69 亿元，调整归母净利润预测至11.18/16.01/23.19 亿元。参考国产化关键软件领域龙头和 SaaS 类标的 2023年 PS 平均估值水平，考虑公司作为国产软件龙头格局稀缺性和云协作发展趋势的高确定性给予一定估值溢价，我们给予公司目标市值 1625 亿元（对应 2023年 PS 32 倍），维持目标价 352 元，维持“买入”评级。 ▍2022 年业绩快报符合市场预期：云订阅收入持续高增。 根据公司业绩快报，2022 年公司实现收入 38.85 亿元（yoy+18.44%），归母净利润 11.18 亿元（yoy+7.40%），扣非归母净利润 9.44 亿元（yoy+12.28%）；2022Q4 公司实现收入 10.90 亿元（yoy+20.04%，环比+8.57%）；归母净利润3.05 亿元（yoy+7.40%，环比+4.10%），扣非归母净利润 2.81 亿元（yoy +102.89%，环比+11.95%），符合市场预期。 2022 年，公司国内订阅类业务（B+C）收入占比已达 70.58%（其中 Q4 占比达 73.85%），C 端订阅+B 端订阅合计增速达 43.49%（Q4 合计增速 43.75%），公司收入增长持续性、健康性进一步凸显。展望 2023 年，云化、协作化以及区县/行业信创有望持续引领公司业绩高增。 ▍国内个人订阅：云服务、年费化业务收入维持高质量增长，2023 年会员体系重构有望带来弹性。2022 年公司国内个人订阅收入 20.5 亿元（yoy+39.93%），其中 Q4 个人订阅收入为 5.93 亿元（yoy+36.38%；相比 Q3 增长 0.76 亿元，环比+14.51%）。2021 年以来，公司持续加强用户云服务使用以及年费订阅习惯引导，持续新增会员权益、丰富文库素材、优化用户体验，整体看个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，订阅类业务云化持续推进。伴随付费用户、ARPU 持续提升和充足的预收类款项，全年国内个人订阅业务收入有望保持高速增长；2023 年，公司计划进行的 C 端会员体系重构也有望带来收入弹性，我们预计订阅业务收入将维持高质量增长。 ▍国内机构订阅：数字办公云平台进展显著，机构订阅业务收入增长进一步加速。 2022 公司国内机构订阅业务收入 6.92 亿元（yoy+55.16%），同比增速显著高于 2021 年的 23%，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，BG 端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显；其中 22Q4 国内机构订阅业务实现收入 2.12 亿元（yoy +69.47%，环比+16.48%），机构订阅业务逐季加速显著。展望 2023 年，随着各项业务拓展活动的常态化推进，基于不断全面的产品体系和账号制落地，国内机构客户授权转订阅进程料将持续加速，机构订阅业务收入有望继续保持高速增长。 ▍国内机构授权：正版化需求支撑业绩，2023 年我们看好新一轮行业/区县信创接棒，并期待信创云推动商业模式转型。 2022 年公司国内机构授权业务实现收入 8.36 亿元（yoy-13.1%），其中 Q4 收入 1.91 亿元（yoy-23.95%，环比-15.11%），下降主要由于信创推进过渡期以及高基数因素；而全年公司抓住政企用户对正版化、国产化办公产品的需求，凭良好产品力推动授权产品落地，抵消了部分外部因素影响。展望 2023 年，信创有望在纵向下沉（乡县信创）与横向推广（以金融为代表的行业信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借信创机遇不断打磨产 金山办公 688111.SH 评级 买入（维持） 当前价 281.07元 目标价 352.00元 总股本 461百万股 流通股本 461百万股 总市值 1,296亿元 近三月日均成交额 888百万元 52周最高/最低价 323.0/158.0元 近1月绝对涨幅 -4.63% 近6月绝对涨幅 67.30% 近12月绝对涨幅 35.83% 仅供内部参考，请勿外传 金山办公（688111.SH）2022 年业绩快报点评｜2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 品力，提升整体市场渗透率；同时信创业务也有望从 license 模式逐渐转换至按年付费的云订阅模式。 ▍互联网广告及其他业务：2022 年广告及其他业务收入 3.06 亿元（yoy-24.63%）（含海外），其中 Q4 收入 0.93 亿元（yoy-2.73%），基于用户体验考虑，预计公司将继续对广告业务保持战略收缩。 ▍风险因素：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；C 端用户付费转化国慢；长期渗透空间不足。 ▍投资建议：公司 2022 年业绩快报符合预期，展望 2023 年，云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。结合信创产业和公司业务节奏，我们调整公司 2022-2024 年收入预测至 38.85/50.39/67.69 亿元（原预测 40.01/56.02/75.35亿元），调整归母净利润预测至 11.18/16.01/23.19 亿元（原预测 12.81/18.91/ 25.82 亿元）。今年以来，外部环境不确定性提升国内信创产业发展的确定性，信创紧迫性、重要性持续获市场更深认知，参考国产化关键软件领域龙头和SaaS 类标的 2023 年 PS 平均估值水平 27.5 倍（见附表），考虑公司作为国产软件龙头格局稀缺性和云协作发展趋势的高确定性给予一定估值溢价，我们给予公司目标市值 1625 亿元（对应 2023 年 PS 32 倍），维持目标价 352 元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,260.97 3,280.06 3,884.96 5,039.05 6,769.14 营业收入增长率 YoY 43% 45% 18% 30% 34% 净利润(百万元) 878.14 1,041.25 1,116.80 1,600.91 2,318.84 净利润增长率 YoY