力诺特玻(301188)投资价值分析报告：中硼硅管制瓶市场领先，向制管及模制瓶领域横向纵向拓展

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明 中硼硅管制瓶市场领先，向制管及模制瓶领域横向纵向拓展 力诺特玻（301188.SZ）投资价值分析报告｜2023.2.27 中信证券研究部 核心观点 孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 赵新宇 基础材料和工程服务分析师 S1010522050001 公司是特种玻璃领先制造企业，药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大业务板块均具有较强竞争力。一致性评价和关联审评政策推进下，中硼硅药玻渗透率有望快速提升。公司是中硼硅管制瓶领先企业，产能扩张与玻管实现自供下，收入端有弹性，成本端有下降空间，同时模制瓶后续产能规划较大，有望再造一个药用玻璃业务。高硼硅日用玻璃方面，随着新品类业务不断拓展，公司盈利能力有提升空间。我们预计未来公司业绩具备较强成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍特种玻璃领先制造企业，具有较强竞争力。公司创建于 2001 年，是力诺集团的特玻产业板块，主营业务涵盖药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大板块，具备高、中、低硼硅玻璃体系，三大业务均具有较强竞争力。公司股权结构稳定，具备股东赋能想象空间，核心员工持股锁定中长期发展。近年来公司营业收入及归母净利润增长稳健，2018-2021 年公司营业收入复合年增长率为 14.13%，归母净利润复合年增长率 23.91%，盈利能力逐步增强。 ▍药用玻璃行业：政策驱动下中硼硅药玻快速渗透，中硼硅玻璃管国产替代空间广阔。中硼硅药玻是性能更为优异的药用包材，相较于低硼硅药玻，在化学稳定性、机械强度、抗冲击性等方面都具有显著优势。仿制药一致性评价政策推动国内中性硼硅玻璃替代进程；而在关联审评制度下，预计增量市场份额将向头部企业集中。另外，中硼硅玻璃管生产环节具有较高壁垒，产品生产的不稳定性影响了国产中硼硅药用玻璃管的市场认可度，目前基本依赖进口，在自主可控目标下，国产替代市场空间广阔。 ▍中硼硅管制瓶市场领先，模制瓶有望再造一个药用玻璃业务。公司是中硼硅管制瓶领先企业，经过多年的发展和积累，在业内取得了良好的口碑，积累了一大批综合实力强大的优质药品生产企业客户。另外公司的股东中包含复星系和中国医药投资有限公司，未来具有广阔的业务协同空间。在药用玻璃方面，未来公司有较大产能规划，预计明年中硼硅管制瓶产能将达到 26 亿支，同时公司第一条棕色中硼硅玻璃管生产线已点火，新增中硼硅玻璃管产能 5000 吨。随着管制瓶产能扩张和自产玻璃管陆续投入使用，中硼硅管制瓶业务收入端有弹性，成本端有较大下降空间；另外公司后续在中硼硅模制瓶方面同样有较大产能规划，有望再造一个药用玻璃业务。 ▍高硼硅玻璃业务：客户结构优异，新品类业务提升盈利能力。公司自 2002 年起拓展耐热玻璃业务，具有较为深厚的技术储备，是耐热玻璃业务龙头，定位于大客户合作模式，与大客户建立良好合作关系，未来预计将通过自有品牌建设和新品类拓展提升盈利能力；电光源业务方面，公司产品主要用于下游中高端HID（高压气体放电灯）电光源生产，相较于普通玻璃对技术工艺要求更高，业务毛利率稳定维持在 35%水平，未来公司计划研发 LED 透镜进一步开拓市场。 ▍风险因素：宏观经济承压；产能投放进度不及预期；政策变化的风险；原燃料成本上升；海外需求衰退的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是中硼硅管制瓶领先企业，产能扩张与自产玻管下收入端有弹性，成本端有下降空间，同时模制瓶后续产能规划较大，有望再造一个药用玻璃业务。高硼硅日用玻璃方面，随着新品类业务不断拓展，盈利能力有提升空间。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 1.06/2.00/2.66 亿元，对应 EPS 预测为 0.46/0.86/1.16 元，参考可比公司估值和公司成长性，给 力诺特玻 301188.SZ 评级 买入（首次） 当前价 17.90元 目标价 22.00元 总股本 232百万股 流通股本 151百万股 总市值 42亿元 近三月日均成交额 46百万元 52周最高/最低价 23.35/13.6元 近1月绝对涨幅 12.44% 近6月绝对涨幅 0.11% 近12月绝对涨幅 -15.37% 仅供内部参考，请勿外传 力诺特玻（301188.SZ）投资价值分析报告｜2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 予 25x2023PE，对应目标价 22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 660.05 888.88 844.49 1,198.39 1,473.88 营业收入增长率 YoY 1% 35% -5% 42% 23% 净利润(百万元) 90.80 124.78 107.57 200.34 268.88 净利润增长率 YoY 10% 37% -14% 86% 34% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.39 0.54 0.46 0.86 1.16 毛利率 30% 25% 24% 28% 31% 净资产收益率 ROE 16.46% 9.17% 7.56% 12.60% 14.95% 每股净资产（元） 2.37 5.86 6.12 6.84 7.74 PE 45.9 33.1 38.9 20.8 15.4 PB 7.6 3.1 2.9 2.6 2.3 PS 6.3 4.7 4.9 3.5 2.8 EV/EBITDA 27.2 20.9 26.2 14.5 10.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 23 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 力诺特玻（301188.SZ）投资价值分析报告｜2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 特种玻璃领先制造企业，具有较强竞争力......................................................................... 5 药用玻璃行业：政策驱动下中硼硅药玻快速渗透，中硼硅玻璃管国产替代空间广阔 ....... 7 药用玻璃：性能优异、应用广泛的药用包材 ..................................................................... 7 中硼硅药玻性能优势明显，政策驱动下市场有望加速扩容 ............................................... 9 政策驱动下，中硼硅药玻渗透率有望快速提升，头部企业更为受益 ................................. 9 中硼硅玻管国产替代空间广阔 ......................................................................................... 12 药玻业务：中硼硅管制瓶市场领先，模制瓶有望再造一个药用玻璃业务 ....................... 14 中硼