科陆电子(002121)投资价值分析报告：美的赋能，储能扬帆

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 美的赋能，储能扬帆 科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告｜2023.2.22 中信证券研究部 核心观点 纪敏 制造产业 联席首席分析师 S1010520030002 随着非核心业务与资产的剥离，公司轻装上阵，聚焦智能电网及储能两大业务板块：1）智能电表业务经营稳定，与两网合作紧密，有望受益于旺盛的更新需求及产品价值量的提升；2）储能技术底蕴不俗，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地叠加电芯战略保供，预计能够有效应对下游高增需求。此外，家电龙头美的集团拟控股公司，若顺利控股，未来有望对公司在财务、渠道、供应链等方面赋能。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-0.8 亿/2.5 亿/5.2亿元。由于“定增美的”尚未落地，暂不给予评级。 ▍公司概况：重整旗鼓，发力储能。受制于前期无序、低效的多元化扩张，叠加市场政策变化，公司一度陷入流动性危机，资产负债率高企（接近 90%），财务费用率长期维持在 10%以上。在此背景下，公司开始对非主业资产进行剥离，同时于 2019 年引入深国资造血。在资产剥离的瘦身过程中，公司收入端承有所承压，2017-2021 年收入 CAGR 达-7.5%，此外，资产处置过程中的损失以及减值的计提亦引发了利润端的大幅波动，2018-2019 年公司归母净利润分别为-12.2 亿/-23.8 亿元。截至目前，公司非主营业务剥离初见成效，重整旗鼓聚焦智能电网及储能板块发展，同时根据公司公告美的集团拟通过参与公司定增及股权转让的形式成为科陆电子新的控股股东，若定增顺利落地，届时科陆电子有望享受美的集团在资金、供应链以及渠道等方面的赋能，凭借自身扎实的储能技术积累，充分受益于储能行业高速发展带来的红利，打开全新增长极。 ▍能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪。双碳目标下，新能源配储及电力服务需求贡献储能装机主要增量，储能发展方兴未艾。我们预计，2025 年全球储能行业市场规模有望接近 3000 亿元，对应 2021-2025 年需求容量（GWh）规模增速有望接近 60%，其中电化学储能前景广阔，快速响应优势叠加成本下行，未来有望成为主流方案。电化学储能领域，国内产业链完备，有望形成全球竞争优势，充分享受行业红利。 ▍科陆储能扩产稳步落地，订单充沛放量可期。公司自 2009 年来前瞻布局储能，如今业务已覆盖发电侧与电网侧大型储能项目，形成除电芯外全产业链生产链条，产品参数覆盖范围广，可应用于多种使用场景，整体运维经验丰富。此外，公司产能稳步扩张，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地，料能够有效应对下游高增需求，公司预计全部投产可实现百亿元左右的年产值。同时，公司长单签约保供电芯（按合同 2023-2025 年每年供应电芯 4/4/8GWh），为产能释放保驾护航。目前公司在手订单储备充沛，海外布局进展顺利，储能业务放量可期。 ▍智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进。智能电表行业具备周期性，“十四五”阶段为新一轮上升周期，我们预计“十四五”更新换代需求超 5 亿台。随着新标准加速推进，更高精度电表份额逐步扩大，单表价值量有望大幅提升。公司智能电网产品矩阵丰富，与国网、南网保持紧密合作关系，毛利率水平位居行业前列，智能电网板块业务抗周期能力可圈可点（2016-2017 年行业需求停滞阶段营收仍保持 49.3%、17.4%的高速增长）。随着国内更新换代和全球智能电网建设加速，公司智能电表业务将稳中有进，发挥基石作用。 ▍美的集团赋能强预期，财务困境反转可期。根据公司公告，美的集团拟成为公司股东，若其顺利获得控股权，后续有望对公司赋能：1）赋能一：债务纾困，优化财务结构。公司财务费用高企（每年 3 亿元以上），短期还款压力大，美的集团现金充沛，债务纾困经验丰富（参考合康新能），定增美的集团等举措落地后，有望解决公司后顾之忧。2）赋能二：采购协同，强化供应链效率。美的集团与公司供应链存在重合部分（IGBT、结构件等 PCS 原材料以及大宗商 科陆电子 002121.SZ 当前价 10.81元 总股本 1,408百万股 流通股本 1,330百万股 总市值 152亿元 近三月日均成交额 497百万元 52周最高/最低价 11.8/3.76元 近1月绝对涨幅 -2.96% 近6月绝对涨幅 17.37% 近12月绝对涨幅 120.16% 仅供内部参考，请勿外传 科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告｜2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 品），且供应链优势地位显著，议价能力不俗（参考合康新能经验），若定增美的集团顺利落地，届时公司有望充分享受到美的集团规模化采购带来的成本优势以及供应链效率的提升。 ▍风险因素：公司定增进展不及预期；储能行业竞争加剧超预期；储能行业景气不及预期；公司产能落地进度不及预期；电芯短缺超预期。 ▍盈利预测、估值与评级：随着非核心业务与资产的剥离，公司轻装上阵，聚焦智能电网及储能两大业务板块，其中储能业务技术底蕴不俗，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地叠加电芯战略保供，料能够有效应对下游高增需求。此外，根据公司公告，家电龙头美的集团公告拟控股公司，若成功控股未来有望在财务、渠道、供应链等方面赋能公司。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-0.8 亿/2.5 亿/5.2 亿元。考虑到“定增美的”将成为关键“时空节点”，当前非公开发行并未落地，暂不给予短期目标市值的判断。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,337 3,198 3,633 6,379 9,435 营业收入增长率 YoY 4.4% -4.2% 13.6% 75.6% 47.9% 净利润(百万元) 185 (665) (79) 254 523 净利润增长率 YoY N/A -458.9% N/A N/A 106.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.13 (0.47) (0.06) 0.18 0.37 毛利率 31.1% 29.0% 27.5% 26.5% 24.9% 净资产收益率 ROE 12.9% -86.7% -11.4% 14.4% 22.9% 每股净资产（元） 1.02 0.54 0.49 1.25 1.62 PE 82.1 -22.9 -193.4 60.0 29.1 PB 10.6 19.9 22.1 8.6 6.7 PS 4.6 4.8 4.2 2.4 1.6 EV/EBITDA 23.7 -158.6 38.7 25.0 18.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 20 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 科陆电子（002121.SZ）投资价值分析报告｜2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 投资价值分析：“定增美的”将成为关键“时空”节点 ....................................................