宏观经济：万亿美元真的“不翼而飞”了吗？

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 2 月 22 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师: 刘立品 (8610)66229236 lipin.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001 万亿美元真的“不翼而飞”了吗？ 近期，“万亿美元失踪”的话题再次引发热议。本文从以下五个方面对此进行探讨。 ◼ 外贸进出口并非一国对外经贸交往的全部。国际收支数据反映了对外经济部门全貌，常见的贸易数据、直接投资数据仅仅是其中的一部分。据此来分析中国对外经济运行整体情况或结果，属于管中窥豹。 ◼ 常见的贸易投资数据不可以直接拿来就用。海关口径的外贸进出口数据和商务部口径的跨境直接投资数据，与国际收支口径的相关数据都存在较大差异。利用不同口径数据进行合并计算时需要格外注意。 ◼ 海关口径的进出口差额本身不直接对应跨境资金的进出。海关进出口数据是物流而非资金流概念。近年来海关统计的进出口顺差持续大于可比口径的涉外收付款顺差，是因为存在长时间的出口少收、进口多付现象。 ◼ 贸易投资跨境资金进出也不直接对应外汇储备规模变动。相关项目的涉外收付款，一部分会体现在结售汇差额上。在央行基本退出外汇干预情况下，银行结售汇顺差会转变为银行持有的外汇头寸，反映为资本外流。 ◼ 净误差与遗漏负值不等于非法资本外逃。净误差与遗漏负值既可能是经常项目顺差高估，也可能是资本项目外流低估，现实中无法对此进行区分。线上项目实际也可能隐含了不少违法违规的资本外逃，“两头在外”的对敲交易跨境转移资产，有可能在国际收支平衡表都没有被记录。 ◼ 近年来关于中国贸易投资顺差去向的猜疑不时出现，反映了长期以来大家对于国际收支格局存在普遍误解，也反映了各界对于违法违规的资本外逃的担心。针对市场猜疑，解决之道是增加国际收支数据透明度；不断改进国际收支统计方法，提高统计质量，同时疏堵并举，防范化解资本外逃风险。 ◼ 风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期 2023 年 2 月 22 日 万亿美元真的“不翼而飞”了吗？ 2 作为贸易投资大国，中国的对外经济状况备受关注。由于这一话题涉及多项指标，并且同一类型指标可能涉及不同部门，而这些部门的统计口径又存在诸多差异，难免引发市场猜疑甚至是误解。例如经常有人问到，近年来中国每年几乎都有数千亿美元的进出口顺差，以及大规模外商直接投资流入，但外汇储备并没有明显变化，这些钱到底去哪儿了？此前，我们已经撰文解释过相关问题1。 不过，近期网络上“万亿美元失踪”的话题再次引发热议。如有人提出，2022 年海关统计的中国外贸进出口顺差 8766 亿美元，同比增长 31%，同期外汇储备规模却不增反减 1225 亿美元，二者负缺口近万亿美元。再如，还有人根据“货物贸易、服务贸易及非金融类投资”，计算得出 2020 年至 2022 年“全口径的顺差规模”合计为 18977 亿美元，并且认为这部分顺差没有体现在任何其他宏观金融数据上（包括央行层面的外汇储备、外汇占款数据，银行层面的结汇、外汇存款数据，以及外汇局层面的外币流动性数据）。那么，万亿美元真的“不翼而飞”了吗？本文拟从以下五个方面对此进行探讨。 一、外贸进出口并非一国对外经贸交往的全部 本文开篇提及的第二种看法，实际与第一种观点如出一辙，只是一个加强版。为简化分析框架，本文拟主要以外贸进出口为对象进行分析。 将海关统计的外贸进出口差额与外汇储备规模变动进行对比，实际上是一种对账行为。然而，二者并不具有可比性。一方面，外贸进出口是流量，外汇储备规模是存量，二者并非可比口径；另一方面，外贸进出口与外汇储备的流量（即交易引起的外汇储备资产变动）也并非完全可比，因为外贸进出口只是一国对外经贸活动的重要组成部分而非全部，而外汇储备资产变动则是一国对外经贸活动的主要结果（即国际收支差额的主要部分）。 国际收支账户与国民收入账户、财政账户和货币金融账户构成宏观经济的四大账户，具有国际可比性。其中，后三大账户反映一国对内经济运行状况，国际收支账户则反映一国对外经济运行情况。国际收支统计概括了一经济体居民与非居民之间的经济关系，反映了对外经济部门的全貌，是将外贸进出口与外汇储备规模变动对账的最好参照系。 狭义的国际收支统计是指国际收支平衡表（BOP）统计2，即对外经济活动的流量统计，其基本分类包括：经常账户（包括货物和服务、初次收入、二次收入三个子账户）、资本账户（包括非生产非金融资产的获得/处置，以及资本转移两个子账户）、金融账户（包括直接投资、证券投资、金融衍生品、其他投资和储备资产五个子账户）、误差与遗漏净额。按照机构部门分类，国际收支统计对象包括：中央银行、中央银行以外的存款性公司、广义政府、其他部门（包括其他金融公司和非金融公司、住户和为住户服务的非盈利机构）。此外，国际收支统计不区分币种，即同时统计以人民币和外币进行跨境收付的交易。 常见的外贸进出口（即货物贸易进出口）数据，在国际收支统计中对应的就是经常项目下的“货物贸易进出口”项目。即便利用货物贸易、服务贸易及非金融类投资数据计算出所谓的“全口径顺差规模”，也仅仅是国际收支统计数据的一部分。据此来分析中国对外经济运行整体情况或结果，仍属于管中窥豹。只是因为与外贸进出口、跨境直接投资等月度、高频数据不同，中国国际收支数据属于季度、低频且披露时间较为滞后，国际收支平衡表初步数据季后一个多月时间发布，正式数据季后两个多月时间公布。外汇储备规模数据虽然按月发布，但交易引起的外汇储备资产变动仍要在国际收支平衡表初步数据发布时才按季披露。 如果按照国际收支口径归总的话，2020 年至 2022 年，货物和服务、直接投资合计顺差为 17503 亿美元，再加上经常项目中的初次收入和二次收入差额，以及资本项目里的短期资本净流出（含净误差与遗漏），得到的合计顺差为 3171 亿美元，这部分资金最终体现为储备资产增加 3171 亿美元，其中外汇储备资产增加 2711 亿美元（见图表 1）。显然，不存在“万亿美元失踪”的问题，最多也就是“净误差与遗漏”的科目存疑。对此，后文再叙。 1 管涛，贸易顺差去哪儿了，第一财经日报，2021 年 1 月 31 日。 2 广义的国际收支统计还包括了国际投资头寸表（IIP）统计，即对外经济活动的存量统计，反映一国对外金融资产和负债状况。 2023 年 2 月 22 日 万亿美元真的“不翼而飞”了吗？ 3 图表 1. 2020 年至 2022 年国际收支平衡表数据情况（单位：亿美元） 2020 年 2021 年 2022 年 三年累计 经常项目差额 2488 3173 4175 9836