可转债研究：弱势下，更低的上限可能

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 转债本轮反弹有何特殊性？ ⚫ 在部分指数接近上轮反弹高点之际，转债体现出相对权益市场的疲弱。在 A股上涨明显的同时，转债相对疲弱，这可能影响我们对于转债本轮上限的判断，而正股表现偏弱，是转债跑输的核心因素，而估值已经回升至前期水平。 ⚫ 同 2022 年 7-8 月对比，本轮转债中的小盘品种正股相对低 7%左右，也反映出转债受益方向（科创、新能源、汽车零部件、电子等）偏向传统赛道方向，在本轮并非核心受益板块，争议也相对更大。并且本轮扩散方向偏向新技术0-1 阶段（钙钛矿、Chatgpt、固态电池等），而非整体性的新能源扩散。 ⚫ 结构上来看，近期可以观察到，一些传统赛道品种在 1 月强势表现后，估值重新出现了下行，反映出转债市场对于相关赛道板块的持续性有些质疑。本周一的下跌中，转债出现双杀，但在周四的反弹中，转债估值并未跟上，这可以观察到一些信号。 ⚫ 本轮转债后半段的表现，可能需要依赖传统赛道方向的表现，但相关板块的修复很难观察到强逻辑：1） 短期数据空窗&外资持续性减弱，削弱了整体性行情继续演绎的力度。2）大切小，需要观察主题领涨板块的持续性，传统成长板块上涨受阻。3）一些潜在的风险可能打破对于行情接力的预期。 市场策略：自下而上挖掘机会，观察资金端变化 ⚫ 复苏短期缺乏一些数据上验证。市场短期向上的趋势未有支撑，市场依然演绎大切小，适度博弈主题机会依然是不错选择。另外，资金面方面，杠杆盘、外资的持续性是最重要的观察点。 ⚫ 转债：自下而上挖掘为主，仓位上侧重灵活性。在存量盘阶段，整体性机会暂时难见。转债想要重新达到 2022 年 1 月初、8 月中的水平难度很大，但向下空间并不大，那么在仓位上，更需要灵活对待。 当出现正股&溢价率双杀阶段，需要敢于在结构上、仓位上偏积极。当然，反过来讲，“一口吃成胖子”的机会也不大，也要不吝兑现。在仓位和指数上短期难以见到大机会的时候，自下而上挖掘为主。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 弱势下，更低的上限可能 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 2 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 从 2022 年底的反弹中，权益的一些指数（如全 A、中证 1000）已经获得较大幅度的抬升，并且点位上逐渐接近 2022 年 8 月水平（尤其是等权）。但是相对来说，转债本轮的修复幅度仅一半，那么对于转债“下半场”修复幅度的判断，可能需要见到权益指数层面明显突破；而相反，我们也可能需要接受这轮转债上限相对更窄的可能性。另外，转债本周一双杀、但到周四估值未同步修复，也反映转债偏弱的预期。本周我们将从转债本轮反弹的具体结构出发，来简单看看背后的情况。 转债本轮反弹有何特殊性？ ⚫ 本轮反弹以来，转债已有不错收益。但在部分指数接近上轮反弹高点之际，转债体现出相对权益市场的疲弱。 1） 全 A 股指数层面距离 2022 年 8 月 17 日仅有 2.45%距离，其中与转债相关性更强的中证 1000 指数距离 8 月高点 4.82%，12 月底以来反弹幅度达到13.22%。 2） 但同时，中证转债指数本轮上涨幅度为 5.45%，距离 2022 年 8 月 17 日的高点依然有 5%左右的空间，即反弹幅度仅过半，这与股市的节奏显然滞后。如果通过转债价格中位数等指标，也能反映出“赔率依然不小”的感受，但股市层面则并非如此。 3） 若从 A 股指数的底部来看（2022 年 10 月底），转债收益更是仅 3%，明显弱于 A 股反弹幅度的 14%。 ⚫ 在 A 股上涨明显的同时，转债相对疲弱，这可能影响我们对于转债本轮上限的判断。我们不妨与 2022 年的反弹阶段进行简单对比： 1) 2022 年 5 月-8 月的反弹中，同样出现了先普涨（4 月底-7 月初），小盘扩散（7 月-8 月中），两个阶段对于转债均有利，而两个阶段转债指数涨幅分别为 9.49%、2.41%，对应百元溢价率分别达到 29.6%、34%，抬升的幅度分别为 10.28%、5.88%；正股的变动幅度分别为 17%、-0.58%（对应的中证 1000 涨幅 34.36%、4.16%）。 2) 本轮反弹阶段，转债指数涨幅为 5.45%，对应溢价率抬升的幅度为 5.67%，正股抬升的幅度为 7.76%，均明显弱于 2022 年水平。正股表现偏弱，是转债跑输的核心因素，而估值已经回升至前期水平。 ⚫ 本轮转债表现滞后的背后，主要因素包括了股市风格、资金因素。 1) 本轮股市反弹，偏向于全面反弹。而 2022 年反弹中，更多集中在转债标的充裕的传统赛道方向，并未出现医药&食品饮料大幅修复的状况。同 2022年 7-8 月对比，本轮转债中的小盘品种正股相对低 7%左右，也反映出转债受益方向（科创、新能源、汽车零部件、电子等）偏向传统赛道方向，在本轮并非核心受益板块，争议也相对更大。 2) 在风格扩散阶段，2022 年 7-8 月主要集中在新能源扩散方向，而本轮更多 mNtQqQrRxPpRnQsOmMmQoN9PaO9PtRmMnPsRiNrRnPfQmNmP9PmNqMwMtRrOwMtOtN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 集中在新技术 0-1 阶段（钙钛矿、Chatgpt、固态电池等），转债品种明显匮乏。 3) 负反馈后，转债增量资金依然匮乏，观望情绪浓厚，本周四，在权益超预期上涨阶段，转债估值并未抬升。 ⚫ 结构上来看，近期可以观察到，一些传统赛道品种在 1 月强势表现后，估值重新出现了下行，反映出转债市场对于相关赛道板块的持续性有些质疑。本周一的下跌中，转债出现双杀，但在周四的反弹中，转债估值并未跟上，这可以观察到一些信号。 图表 1：相比 2022 年 4-8 月的反弹，转债本轮正股表现&估值表现均更弱 中证转债变动（%） 万得全A 变动（%） 中证1000 变动（%） 正股指数变动（%） 国债(bp） 100 平价对应溢价率变化（%） 100 平价对应溢价率（%） 120 平均修正溢价率（%） 80 平均修正溢价率（%） 2022/4/26 9.49% 24.70% 34.36% 17.00% 1.85 10.14 29.59 10.28 10.04 -2022/7/4 2022/7/5 2.41% -0.74% 4.16% -0.58% -22.09 5.88 34.08 5.88 5.74 -2022/8/17 2022/12/23 5.45% 9