房地产行业2023年春季投资策略：东风已至，大势必行

东风已至，大势必行房地产行业2023年春季投资策略证券分析师：袁豪A0230520120001 曹曼A0230520120003 陈鹏A0230521110002研究支持：邓力2023.2.22仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com2投资要点：1、基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性。需求端，我们认为我国中期房地产需求中枢约13.4亿平，规模依然可观；鉴于22年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计23年需求端将逐步支撑销售。但供给端，在资金端政策过度收紧下，出险房企数量创新高，估算行业销售产能出清超38%，行业已处过度出清状态，中期行业供给亟待修复，并且短期来看，新增供给紧缺+存量供给不足综合导致供给端将拖累23年销售修复。我们预计23年销售面积同比-8%，新开工同比-9%，竣工同比-1%，投资同比-8%，并预判房地产销售将进入到“L”型总量弱复苏，但结构强弹性，包括一二线销售更具弹性和优质房企集中度大幅提升。2、政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进。22年9月以来供需两端持续加码，供给端，债权融资“第二支箭”落地、股权融资“第三支箭”出台，供给端政策应出尽出；需求端，杭州等准一线城市认贷放松，但我们通过复盘来看，在信贷、降息、税收、限购等需求端政策仍有放松空间，目前政策力度仅相当于2014年的60%-70%，需求端政策亟待跟进。我们认为，展望后续政策路径主要包括：1）供给端，如“三支箭”覆盖主体和规模持续扩围落地，三条红线针对优质房企放开，并购重组税费减免，商业地产REITs落地等；2）需求端，如四限放松、二套房首付比例及认定标准放松、房贷利率继续下行、棚改房票安置扩围等。3、估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移。选股逻辑方面，市场从此前的内卷式集中度提升转向格局优化集中度提升，行业生态更为持续；追溯2017年，行业市场总量仍处于量价齐升过程，房企在经历一波加杠杆后在手土储均十分充沛，因此行业股价驱动因素主要在于规模增速；而当前周期看，市场呈现供需双弱局面，除去当前拿地销售更为靓眼优质公司外，也可扩容至第三象限中具备更优质资产的民企，以及一二线城市地方国企。估值空间方面，当前11家房企结算PE均值7倍、销售PE5倍，对比2018年结算PE均值13倍、销售PE9倍，相应上升空间仍有78%、92%。4、投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级。我们认为，我国房地产目前需求端呈现出超跌状态，供给端处于过度出清状态，预计随着供给缓慢修复，中期销售将向着需求中枢13.4亿平逐步回归，但考虑到短期供需双弱，短期销售仍将呈现“L”型总量弱复苏、但结构强弹性，格局优化下优质房企成长空间打开，并将同时受益于政策放松和格局优化双重利好，充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：保利发展、滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、金地集团、新城控股、中国建筑、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：越秀地产、绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、新大正、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。、风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大。仅供内部参考，请勿外传主要内容31.基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性2.政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进3.估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移4.投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级5.风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com1.1总量：本轮难以V型反转，或更可能呈现L型弱复苏4图1：过去房地产小周期的基本面走势复盘以及未来的展望(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.02007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05（%）（%）销售面积：单月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比2008.11四万亿计划P-MoM:-0.6%2009.6收紧二套房贷P-MoM:+0.8%2011.12支持合理购房需求P-MoM:-0.2%2013.2“国五条”出台P-MoM:+1.1%2014.9930新政出台P-MoM:-1.0%2016.3沪深3.25新政出台P-MoM:+0.9%2021.12满足合理住房需求P-MoM:-0.3%政策收紧触发线P-MoM:+0.9%政策放松触发线P-MoM:-0.5%持续8个月持续15个月持续19-25个月2008年周期底部基本面：V型走势政策面：放松持续8个月2011年周期底部基本面：V型走势政策面：放松持续15个月2014年周期底部基本面：曲折型走势政策面：放松持续19个月2022年周期底部基本面：预计L型走势政策面：预计放松持续时间更长资料来源：Wind，政府官网，申万宏源研究注：我们定义政策面底为总量政策或定调放松，政策面顶定义为首次出现政策收紧定调，包括中央或者核心城市的收紧政策。:右轴不同于以往周期的“V”型反转，考虑到本轮周期供需两端的约束，预计本轮周期中房地产总量或更可能呈现”L”型弱复苏。仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com1.2需求：预计2022年全国销售降至12.5亿平、同比-30%5图2：预计2022年全国真实销售面积同比降幅超30%资料来源：Wind，统计局，克而瑞，申万宏源研究1）交易口径数据：2022年1-12月34城销售面积同比-30%，其中，一二线（19城）同比-27%，三四线（15城）同比-45%，但如果考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据美化（苏州和青岛等），估算交易口径下全国销售面积累计同比约-40%上下。2）房企口径数据：2022年1-12月50家主流房企销售面积同比-43%，鉴于上述50家房企销售基本能代表市场销售走势，估算目前房企口径下全国销售面积累计同比约-43%上下。3）居民贷款数据：2022年1-12月居民户中长期新增人民币贷款2.75万亿元，同比-55%，侧面验证了全国商品房销售出现了大幅下降，但剔除杠杆率下降以及房价下降等拖累影响，估算居民贷款口径下全