房地产行业地产论道之库存篇(十八)：车位，解密库存

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.02.20 车位，解密库存 ——地产论道之库存篇（十八） 谢皓宇(分析师) 郝亚雯(分析师) 白淑媛(分析师) 010-83939826 010-83939776 021-38675923 xiehaoyu@gtjas.com haoyawen@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本报告导读： 当前市场认为房地产库存处于历史低位，因此随着需求复苏 2023 年拿地和新开工预计超预期。但若考虑车位则库存处于历史高位而非低位，因此开工投资复苏仍将后移。 摘要： [Table_Summary]  当前市场认为地产库存处于历史低位，因此对 2023 年拿地和开工判断出现预期改善。当前市场认为房地产库存较低，约 11.7 亿方，去化周期仅 11.6 个月，基本回到 2010 年左右水平。随着需求恢复，市场会出现供不应求的情况，因此短期内新开工预计出现超预期的情况。而我们认为当前市场库存依然较高而非较低，一方面是房企的资产负债率依然往上在抬升，截止 2022 年三季度末达到 79.0%；另一方面传统计算库存的方式存在一些失常数据无法得到合理解释。  传统库存测算方式出现数据无法解释的地方，大胆假设是车库的影响导致新开工被低估，而销售被高估。传统测算方式下出现两个问题，一个是库存的下降与房企资产负债率依然在提升出现相悖，另一个是多个省市连续多年出现负库存的情况。考虑到统计原因，通常地下车库不包括在新开工的计容面积里，而商品住宅销售通常又包含车位的面积。考虑到中国小区的车位配比大概在 1:0.4~1:0.8，重新调整测算后发现，已开工未销售库存（含车库）在 46.1-52.9 亿方，按照滚动 12 个月销售的去化周期在 48.3-55.3 个月，处于历史高位水平，扣除掉车库后的住宅库存在 42.7-48.5 亿方，去化周期在 50.6-57.6 个月，同样处于历史高位水平，因此当前实际的库存应该是偏高，而不是偏低。  从结构上看，扣除掉“死库存”的有效库存同样处于历史较高水平。市场上也提出房企负债高，可能对应了难以去化的死库存，真实的有效库存可能依然处于低位。“死库存”通常包含三个部分，1）前面提到的车库，2）低能级城市难以去化的库存，3）“出险”房企短期难以入市的存货。前面提到扣除掉车库的住宅库存处于历史高位，由于低能级城市库存难以获取，因此这里从出险房企看。出险房企的库存预计占到全行业的 12.6%，短期虽然造成一定的供给缺口（因为无法形成有效供给），但市场库存依然在 36~58 亿方，且预计未来仍然将重新释放。假设 2023年商品住宅销售 9.7-10.3 亿方（-10%~-15%的增速），住宅新开工 7.9亿方（-10%的增速），那么预计需要至少 5 年使得市场库存回到 2015 年的水平，因此从总量和结构上看当前市场库存依然较高。  基于车库的假设，我们认为中期商品房供需并不存在缺口，但要重视结构性复苏。考虑到市场需求预计在 2023 年下半年回暖，在市场没有明显复苏之前，房企依然主要以去化老盘为主，开新盘的动力依然偏弱，拿地和开工投资的复苏仍将后移。2023 年预计整体呈现供需两弱的情况，但不要因为总量的弱而忽略结构上的复苏，一二线城市已经在逐渐回暖。我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司，受益中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科 A、保利发展、金地集团等。  风 险提示：如果车位统计口径假设不成立，则本报告结论不成立。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《预期加强，结构小阳春》 2023.02.19 房地产《巨大的分歧，一致的预期》 2023.02.12 房地产《剑指需求，继续演绎》 2023.02.01 房地产《正视供需两弱，迎接新逻辑反转》 2023.01.29 房地产《园区，分布式光伏的最佳载体》 2023.01.20 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 仅供内部参考，请勿外传 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目 录 1. 投资要点 ..................................................................................... 3 2. 市场认为当前房地产库存较低，对投资端预期改善 ...................... 4 3. 假设是车库的影响，使得地产库存被低估 .................................... 6 3.1. 假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估 .................... 6 3.2. 调整测算方式后发现当前库存约在 50 亿方左右...................... 7 3.2.1. 方法一：修复新开工后包含车库的库存在 46-53 亿方 ....... 7 3.2.2. 方法二：调整销售数据后纯住宅的库存在 43-49 亿方 ....... 9 3.3. 调整测算方式后当前数据得到合理解释 ................................ 10 4. 调整后的实际库存其实处于历史高位，而非低位 ........................ 12 4.1.1. 广义库存已拿地未销售面积同样处于历史高位 ............... 13 4.1.2. 房企待开发土地面积同样处于历史高位.......................... 15 4.1.3. 已拿预售证的可售库存同样处于历史中高位水平............ 15 5. 由于库存依然处于高位，因此投资端复苏将延后 ........................ 17 5.1. 扣除掉“死库存”的影响，有效库存同样较高 ......................... 17 5.2. 按照当前销售水平，需要约 5 年库存回到 2015 年 ................ 18 5.3. 预计拿地和新开工的复苏仍将后移 ....................................... 19 6. 风险提示 ................................................................................... 20 仅供内部参考，请勿外传 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分