铜峰电子(600237)投资价值分析报告：东风将至，破局当时

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 东风将至，破局当时 铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告｜2023.2.21 中信证券研究部 核心观点 刘易 主题策略 首席分析师 S1010520090002 王丹 主题策略分析师 S1010521110002 田鹏 主题策略分析师 S1010521010003 王涛 主题策略分析师 S1010521060002 薄膜电容器在新能源领域优势显著，新能源将持续引领行业发展新动能。同时，受制于设备等，超薄 PP 膜扩产受限，伴随新能源渗透率不断提升叠加复合铜箔产业化持续推进，未来供需缺口或拉大。作为技术储备较深厚、基膜产能规模领先、产业链一体化的厂商，公司未来增长动力主要源于薄膜电容器产能释放以及供需缺口拉大引致超薄 PP 膜涨价等。我们预测，公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.83 亿、1.19 亿和 1.66 亿元，对应同比增速为 62.64%、44.23%和 39.19%。参照可比公司估值和公司盈利增速预测，给予 2023 年目标市值50 亿元，对应目标价 8.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍股权结构几经转变，革故鼎新聚焦主业，谱写未来新篇章。公司成立于 1952 年，1975 年开始转产电子。目前，公司主营业务为薄膜电容器及其薄膜材料的研发、生产和销售。在发展历程中，公司股权结构共经历了两次重大转变，其中，2020年铜陵大江通过投资成为控股股东后，进行了大刀阔斧的改革，包括提前进行董事会、监事会换届选举，聘任新经理层，完善公司制度，加强内控体系，注销多个无存续价值的子公司，积极推进产品结构、市场结构、客户结构的调整，投资新建多个与主业相关的项目。革故鼎新，聚焦主业。 ▍薄膜电容器在新能源领域的优势显著，新风光引领新动能。薄膜电容器具有击穿场强高、寿命长、温度特性好、良好的自愈性等优势，下游延展性强，目前，其应用已从家电、传统照明等领域拓展至国家智能电网、微电子系统、新能源汽车、光伏风力发电等领域，2020 年国内薄膜电容器应用中，新风光已占据接近 50%。未来随着新能源不断发展，将持续引领薄膜电容器发展新动能——据我们测算，2025 年光伏风电所带来的薄膜电容器市场需求，2022 年-2025 年复合增速超 25%，新能源车所带来的薄膜电容器市场需求复合增速或超 27%。 ▍受制于设备等，超薄电容膜扩产受限，未来供需缺口或拉大。基膜是薄膜电容器的主要原材料，一般占原材料成本比重 60-70%，且基膜质量的好坏直接影响电容器的容量稳定、耐压性能、绝缘电阻性能、使用的安全性及其寿命周期等各项性能指标，是影响薄膜电容器性能的关键原材料。由于拉膜设备技术指标较高，多为定制化生产，且生产厂商有限，生产周期较长，基膜厂商扩产从产线订购到投产周期较长。同时，薄膜电容器超薄化、耐高温等发展趋势明显，进一步抬升了行业进入壁垒。目前，超薄 PP 膜供需失衡，且在以新能源为代表的强需求拉动下，主流厂商产能规划无法满足市场需求，未来供需缺口有望进一步走阔。 ▍技术储备较深厚，基膜产能规模领先，一体化夯实竞争优势。公司长期专注于薄膜电容器领域，深厚的技术优势，使得公司与国内外众多知名企业建立了合作关系。基膜方面，目前，公司已拥有 6 条 PP 生产线，约 1.5 万吨 PP 膜产能（在建两条，产能约 4100 吨），规模行业领先。同时，公司早在 1990 年，就已形成了“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”一条龙的生产格局，经过多年发展，公司进一步夯实了产业链一体化的优势——这既有利于公司及时获取下游行业信息，也有利于上下游产品技术相互支持，并增加成本优势。 ▍复合铜箔产业趋势明确，公司或持续受益领先的超薄 PP 产能。复合铜箔兼具安全性、适用性与经济性，是传统铜箔的良好替代，产业化趋势十分明确。目前基膜的选择主要有 PET、PP 等，PET 产业推进速度最快，PP 由于技术难度较高，产业化进度稍慢。但随着技术问题逐步解决，化学性能更优异、密度更低的 PP 渗透率或逐步提升。中性条件下，我们测算，到 2025 年，复合铜箔将新增超薄 PP 膜需求约 1 万吨，这将进一步拉大超薄 PP 膜的供需缺口，有望刺激价格上涨。凭借领先的超薄 PP 膜产能，公司可能从涨价中持续受益。 铜峰电子 600237.SH 评级 买入（首次） 当前价 7.32元 目标价 8.90元 总股本 564百万股 流通股本 564百万股 总市值 41亿元 近三月日均成交额 135百万元 52周最高/最低价 8.52/5.37元 近1月绝对涨幅 3.83% 近6月绝对涨幅 -9.63% 近12月绝对涨幅 -4.31% 仅供内部参考，请勿外传 铜峰电子（600237.SH）投资价值分析报告｜2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：宏观经济波动或影响经营；竞争加剧或引致盈利能力下滑；原材料大幅波动影响盈利能力；PP 复合铜箔渗透率不及预期；存货存在一定减值风险。 ▍投资建议：公司未来增长动力主要源于产能释放以及供需缺口拉大打开超薄 PP膜涨价空间：1）公司在 2020 年股权结构调整后，先后扩建或新建了多个薄膜电容器项目。目前，这些项目已进入或即将进入收获期；2）当前，超薄 PP 膜供需处于紧平衡，随着 PP 复合铜箔产业化不断推进等，我们预计未来供需缺口进一步走阔，作为超薄 PP 膜产能规模领先的厂商，预计公司将率先受益。我们预测，公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.83 亿、1.19 亿和 1.66 亿元，对应同比增速分别为 62.64%、44.23%和 39.19%，对应 EPS 预测 0.15、0.21 和0.29 元。参照可比公司估值和公司盈利增速预测，给予公司 2023 年目标市值50 亿元，对应目标价 8.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 847 1,000 1,053 1,183 1,487 营业收入增长率 YoY 3.0% 18.1% 5.3% 12.4% 25.7% 净利润(百万元) 8 51 83 119 166 净利润增长率 YoY N/A 543.0% 62.6% 44.2% 39.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.01 0.09 0.15 0.21 0.29 毛利率 16.4% 20.4% 24.7% 28.6% 30.3% 净资产收益率 ROE 0.7% 4.4% 6.7% 8.8% 11.0% 每股净资产（元） 1.96 2.04 2.18 2.40 2.67 PE 732.0 81.3 48.8 34.9 25.2 PB 3.7 3.6 3.4 3.1 2.7 PS 4.9 4.1 3.9 3.5 2.8 EV/EBITDA 41.5 30.1 20.5 12.8 9.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 20 日收盘价 仅供内部参考，请勿外