证券Ⅱ行业深度报告：经济复苏下券商板块选股思路-看好互联网券商和大财富管理主线投资机会

证券Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 证券Ⅱ 2023 年 02 月 21 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《天天基金偏股市占率提升，降费担忧缓解—2022Q4 基金销售渠道数据点评》-2023.2.11 《符合市场预期，市场扩容利好行业龙头标的—全面注册制改革点评报告》-2023.2.2 《重资本化趋势凸显，证券行业再融资 需 求 提 升 — 行 业 点 评 报 告 》-2023.1.6 看好互联网券商和大财富管理主线投资机会 ——经济复苏下券商板块选股思路 高超（分析师） 卢崑（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100  三方面原因看好互联网券商和大财富管理主线 复盘 2022 年 11 月-2023 年 1 月，大财富管理和互联网券商标的领涨。2023 年经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，原因包括：（1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对 PE 估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。  大财富管理：净值是影响 AUM 变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性 2022 年末全市场股+混基金 AUM 为 7.48 亿，同比-13%，股+混基金份额同比+7%，市场仍保持净申购，估算 2022 年全市场股+混基金净申购 3407 亿元，核心是净值下跌拖累 AUM。2022 年末部分头部基金公司 AUM 市占率稳健，头部基金公司盈利能力更强。熊市下三大结构变化影响赛道弹性：(1)管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发综合费率变化。(2)个人和机构投资者结构变化会反映到基金销售渠道结构变化，进而影响核心标的市占率。(3)浮动报酬收入影响业绩弹性。预计 2023 年全市场股+混 AUM 稳步回升，日均同比增速或不明显，预计盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。预计东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券 2023 年大财管利润贡献同比+24%/+30%/+18%/+16%。  互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善 （1）2022 前三季度证券行业佣金率 0.0234%，呈现触底迹象，东方财富佣金率自 2020 年起有触底回升态势，主要由于小单交易占比提升为互联网券商经纪佣金率带来一定支撑作用。（2）互联网券商依然保持明显的流量优势，利于保持低单客成本，客户转化空间较大利于市占率提升。（3）东方财富、同花顺 2018-2021年佣金收入复合增速为 63%/59%快于证券行业经纪业务 29%，市占率保持提升趋势。（4）预计 2023 年市场交易量改善利好赛道盈利提升。  2023Q1 自营和公募基金线盈利有望改善，全年三大主线盈利均有望改善 2023Q1：自营和公募基金线条盈利有望改善，主因 2023 一季度股市有望改善。一季度同比看，业绩改善确定性较强的是大财富管理主线，主要受益于权益自营投资和资管浮动管理费收入同比改善。2023 全年：(1)财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股市上涨将带来直接拉动。(2)互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。受益标的：(1)互联网券商:同花顺、东方财富、指南针。(2)大财富管理:东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券，预计渠道端复苏确定性优于产品端，产品端弹性或更强。(3)全面注册制受益标的:国金证券、中信证券。  风险提示：居民资产向权益型、净值型资产迁移进度不及预期；市场交易量增长不及预期。 -29%-22%-14%-7%0%2022-022022-062022-10证券Ⅱ沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 看好互联网券商和大财富管理两大主线机会 ......................................................................................................................... 4 2、 大财富主线：净值是影响 AUM 变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性 ............................................................ 10 3、 互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善 ....................................................................................... 19 4、 投资结论 .................................................................................................................................................................................. 21 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 22 图表目录 图 1： 2022 年 11 月至 2023 年 1 月大金融龙头标的普涨约 40% ............................................................................................... 4 图 2： 个人股+混份额保持增长趋势 ............................................................................................................................................. 6 图 3： 科创板和创业板注册制试点以来全市场换手率稳健 .............