投资策略报告：市场上涨的核心驱动力是什么？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 市场上涨的核心驱动力是什么？ [Table_Summary] 核心观点： 在未来相当长的时间里盈利将成为影响股价涨跌的主导因素，产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳：在海外利率中枢较长期上移，国内宏观杠杆率较高的背景下，成长期盈利确定性和增长兼顾的行业预计将有更好的表现。一方面海外利率中枢上移将压制初创期企业的估值，另一方面国内宏观杠杆率较高代表着国内经济增速中枢将逐渐下移，靠盈利周期的成熟期的企业市值难以拔高，只能跟随宏观经济运行区间波动。成长期的企业兼具价值和成长的双重属性，盈利的高增速将使得其能较快消化估值端的压力，而当海外流动性边际宽松时也能较成熟期的股票具有更好的弹性。 未来小盘指数或将长期跑赢大盘：大小盘相对走势的强弱既受国内经济周期的影响，也与海外流动性相关。大盘为代表的金融、地产等与国内的经济周期有着极高的相关性，且大市值的核心资产中的茅指数和宁组合也是北向资金的主要配置方向，这使得海外的流动性也对其影响较大。而中小盘中海外资金占比较低，由于市值小，当国内流动性过剩时往往有着更佳的表现。10 年期中美利差代表了中国与美国的投资回报差异，受中美两国经济基本面差异的影响，同样也是海外资金是否流向 A 股的重要参考标准。从走势来看，10 年期中美利差走势领先大小盘相对走势约 2 个月。从盈利端来看，大盘指数中旧经济的权重更高，而由于宏观杠杆率的原因，国内经济预计将在未来相当长时间里难以有较高的增速，而小盘指数中新兴产业的占比逐渐增大，对实现社会主义现代化为代表的先进制造产业将在未来的经济结构中占据更高的比重，其产业周期有望跨越传统的经济周期波动，使得盈利增速在经济增速不高的阶段里依旧保持较高水平。从估值端来看，海外低利率时代难以重返，而国内利率仍有下行空间，这从流动性上同样对小盘指数更加有利。一方面，逆全球化、种族主义、供给产能受限等因素将使得海外高通胀保持相当长的时间，这使得海外的资金不再像以往一样廉价。另一方面，逆全球化同样会使得国内产能过剩，同时国内经济调结构、人口老龄化等因素将使得国内流动性整体保持在宽松水平。 配置方向：短期美国利率曲线有望呈熊陡的走势，不利于估值的表现，盈利将成为股价的主导因素，指数方面中证 500 盈利边际改善最大，行业方面 TMT、农业、消费等板块盈利稳定且增速较高可重点关注。长期来看，在海外利率中枢上移，国内利率和盈利增长中枢下移的背景下，成长期企业兼具价值和成长属性预计将比初创期和成熟期的企业表现更好，如磁性材料、半导体材料、工控设备等。 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 [Table_Message] 2023-02-21 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 复盘 A 股的历史行情，策略研究变化的背后是主导股价的推动力发生了改变............ 3 二、 在未来相当长的时间里盈利或将成为影响股价涨跌的主导因素 ................................... 5 （一） 盈利将在未来成为股价涨跌的主导因素 ....................................................................... 5 （二） 2023 年关注盈利稳定且增速较高的板块，指数方面中证 500 或将有更好表现 ....... 9 （三） 以较长的时间维度来看，产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳 ........................................................................................................................................ 12 三、 未来小盘指数或将长期跑赢大盘 ..................................................................................... 15 投资策略报告 P3 市场上涨的核心驱动力是什么？ 一、 复盘 A 股的历史行情，策略研究变化的背后是主导股价的推动力发生了改变 从美林时钟几点了，到拥抱核心资产；从周期股的五朵金花，到茅指数宁组合的出世，A股交易圣杯改变的背后是随着经济增长由高增速到高质量，主导股价的核心推动力在盈利和估值之间的切换。根据DDM模型，影响股价核心三因子分别为企业盈利(盈利）、无风险利率（流动性估值）和风险溢价（相对估值），这三因子对股价的推动力在A股的发展历史的不同阶段的主导地位也不尽相同。按照国内的经济发展以及无风险利率的变化，A股按照股价核心推动力的不同可划分为5个阶段： 第一阶段：2013年之前的A股，盈利为股价核心主导力量。国内经济高速发展，经济周期较为明显，股价的主导力量为企业盈利的变动。在此期间国内的交易圣杯是判断美林时钟的运行点位，与经济周期强相关的金融、周期类股票表现较为优异。 第二阶段：2014-2015年的A股，估值为股价核心主导力量。2013年后国内经济增速开始放缓，为刺激经济流动性变得宽松。在此阶段的初期无风险利率的下行推动股价上涨，后半程在资金对风险偏好的狂热下，资金行情成为股价的主要推动力。 第三阶段：2016-2018年的A股，盈利为股价核心主导力量，估值方面与海外的利率联动性增强。由于国内经济发展整体已步入存量时代，供给侧改革成为推动国内企业盈利回升的主要推手，与估值相关性最高的成长股表现最差。同时存量时代意味着各行业的领先者已经走出，并在该行业拥有着较高的护城河和较为稳定的盈利能力，核心资产开始成为新的交易圣杯。此外，自2015年811汇改后，海外资金成为A股的重要参与方之一，由于美股汇聚了全球最为领先的企业标的，美股企业的估值成为A股相关企业的重要标杆，这使得2016年之后国内成长股与美国的实际利率走势呈现较高的负相关性。 第四阶段：2019-2022年底的A股，估值为股价核心主导力量。2019年开始美联储进入降息周期，更是在新冠疫情流行时期为全球注入大量的流动性，廉价的资金使得A股的核心资产拥有了极高的超额回报。从中债以及A股的金融类股票走势可以看出， 投资策略报告 P3 市场上涨的核心驱动力是什么？ 2020年底对A股的盈利定价便已见到高点，但在海外流动性的支撑下，国内成长股的走势一直到2021年底美联储态度彻底转向时才迎来股价的转折