首席观点上调中国经济展望：愿望可否成真？

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 首席观点 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 丁安华，首席经济学家 (852) 3761 8901 dinganhua@cmbchina.com 2023 年 2 月 16 日 1  去年底新冠疫情剧烈而短暂的冲击显著改变了我国经济重启和修复的节奏。春节过后，新冠疫情进入低流行阶段，我国的经济活动呈现加速的势头。市场情绪逐渐恢复，各大机构纷纷上调全年经济预测。我们将基准情形下 2023 年GDP 增速预测由 4.9%上调至 5.6%。  我们的预测对应 2022-2023 年两年平均增速为 4.3%，低于我国目前潜在增速区间的下限。疫情冲击造成了对产出造成了永久疤痕，这也体现在消费数据中。我们估算，经济活动正常化将显著提振消费动能，但是，三年疫情令私人部门预期转弱，居民资产负债表出现收缩迹象，而公共部门债务压力上升，都将制约消费复苏的节奏及斜率。今年的社零消费相较疫前三年的潜在趋势水平或仍然存在 2 万亿差距，可以理解为疫情期间部分社零消费的永久损失。  现在的关键问题是，如何能够实现预想的高质量发展。我认为，这取决于中国经济的增长范式能否顺利完成“双重转换”，即实现由外需而内需、自公共部门向私人部门的转换。过去三年，我国经济增长主要受公共部门和外部需求的托举。今年我们面临的第一个范式转换，是由外需转向内需，这一转换或许足够支持一个 5%左右的增长。但经济修复的力度和高度，取决于另一更重要的范式转换，那就是经济发展的重心从公共部门向私人部门的转换，只有激发占中国经济三分之二的私人部门的活力，高质量发展才能事半功倍、水到渠成。  我对今年的中国经济深抱期望，随着经济活动修复带动预期改善，市场化改革提振私人部门信心，居民和私企部门有望重启扩张性资产负债行为，接棒公共部门发挥扩大内需的作用。这将确保中国经济尽快重回潜在水平，实现高质量发展。 上调中国经济展望：愿望可否成真？ 仅供内部参考，请勿外传2023 年 2 月 16 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 春节过后，新冠疫情进入低流行阶段，我国的经济活动呈现加速的势头。市场情绪逐渐恢复，各大机构纷纷上调全年经济展望。我们将基准情形下 2023 年 GDP 增速预测由 4.9%上调至 5.6%。现在的关键问题是，愿望是否最终能够成为现实，毕竟任何经济预测都基于一定的假设条件。我们认为，这取决于中国经济的增长范式能否顺利完成“双重转换”，即实现由外需向内需、自公共部门向私人部门的动能转换。这将最终决定此轮经济修复的力度和高度。 一、不能免俗：上调全年经济预测 去年底和今年初，我连续出差新加坡和香港，与中外机构投资者进行了十几场闭门交流。形势变化之快，让人措手不及。年度报告中关于中国经济的预测刚刚发布就失去了准绳，假设条件需要重构。在所有的场合我都表达了上调今年中国经济预测的意愿。春节过后，各大国际组织和金融机构纷纷更新了对中国经济的展望，IMF 将今年的增长预期由 4.4%上调至 5.2%；国际主要投行的预期中位数从 4.5%上调至 5.3%（图 1），大致位于 5.1%-5.6%区间；国内主要券商的预期中位数也由 5.0%上调至 5.3%，预测位于 5.0%-6.2%区间。我们也不能免俗，将全年增长预测由 4.9%上调至 5.6%（图 2）。 图 1: 国际主要投行纷纷上调 2023 年中国经济预测 资料来源：Bloomberg，招商银行研究院 图 2: 2023 年中国经济增长预测 资料来源：国家统计局，招商银行研究院 导致各大机构纷纷上调预测的原因，是显而易见的。新冠疫情剧烈而短暂的冲击，显著改变了我国经济重启和修复的节奏。一方面，去年末急剧的“阵痛”压低了四季度乃至全年的基数；另一方面，疫情冲击斜率陡峭而时长缩短，经济重启的时点得以提前。在疫情防控上，海外是通过压平曲线（Flattening the curve）减缓医疗体系的压力；我国防疫政策调整优化的结果是曲线更陡（Steepening the curve），医疗体系承受了更大压力，但也达到了快速过峰的目的。城市感染高峰在年初就过去了，春节返乡也没有出现农村地区的另一个感染高峰。根据中国疾病预防控制中心数据，疫情于去年 12 月中下旬达峰，截至 2 月 6日，就诊人数较峰值下降了 95.2%；在院重症患数据较峰值下降了 98.1%，发展滞后两周左右，城乡之间基本同步。疫情发展至元月末已至尾声，进入低流行阶段（图 3）。 3.0 5.32.03.04.05.06.02021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02%十大国际投行中国GDP预测中位数2022年2023年5.74.84.04.80.43.92.93.27.75.16.43.05.6012345678Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202120222023%2023年季度GDP增速预测季度增速两年平均季度增速全年增速仅供内部参考，请勿外传2023 年 2 月 16 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 3: 中国的疫情发展曲线陡峭而短暂 资料来源：中国疾病预防控制中心，招商银行研究院 图 4: 三年疫情造成了永久性的产出损失 资料来源：国家统计局，招商银行研究院 注：模拟的潜在产出区间为自 2020 年每年 GDP 增长 5%-6%对应的规模，中枢对应增速为 5.5%，2023 年 GDP 为预测值 从经济重启的角度，我们的时点得以显著提前，“稳增长”成为各个地方政府“开年第一会”的主题。今年是全面贯彻二十大精神的开局之年，宏观政策的基调趋于友善和积极，“提振信心”被摆在了最为突出的位置。中央强调“要把思想和行动统一到党的二十大精神和党中央关于经济工作的决策部署上来”，“努力实现经济发展主要预期目标”，这将为各地创造性抓好经济工作提供指引。中央要求“新班子要有新气象新作为”，政策的协调性、一致性和执行力有望得到提升。 综合考虑疫情冲击的形态、经济重启提前和宏观政策的友善态度，我们将今年中国经济增速预测由 4.9%上调至 5.6%，这一水平大致处于目前市场预期中间偏上的位置。 二、永久疤痕：如何理解疫情造成的损失？ 假定我们的预测是对的，5.6%的增速是否恢复到了潜在水平？目前我国经济潜在增速大致位于 5%-6%之间（易纲，2021）1。记得 2021 年初，我曾与某国家级研究机构人士讨论当年的经济增长目标，他对我们超过 8%的预测不以为然，认为不大可能超过 6%的潜在水平。问题的关键是，潜在水平既可以是产出的绝对规模，也可以是产出的相对增速。2020 年的极低基数（2.2%）扭曲了 2021 年的增长数据，低于潜在水平的产出由于基数原因导致高于潜在增速的增长。今年和 2021 年一样，很可