全球央行追踪第四期：非美央行超预期鹰派下的美债接盘压力

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 [Table_Author] 证券研究报告 分析师 卓泓 S0190519070002 研究助理 金淳 相关报告 20230227 春意盎然——春节期间海外那些事儿 20230119 日本央行 YCC撑不下去的原因——全球央行追踪第三期 20230105 2023 年海外央行观察指南——全球央行追踪第一期 20230102 蝴蝶扇了扇翅膀——从日本央行到美债市场 20221117 磨砺以须，静候鸽声——2023 年海外年度宏观报告 [Table_Title] 非美央行超预期鹰派下的美债接盘压力 ——全球央行追踪第四期 2023 年 2 月 7 日 美国 1 月的超强非农令紧缩交易切入市场，加息曲线修正。欧英央行加息 50bp靴子落地，同时释放加息终点临近的鸽派信号，市场加息预期降温。然而，欧洲核心通胀韧性、日本通胀和换届变数下，非美央行仍有超预期鹰派风险，届时如引发资金回流，或造成已达债务上限的美国政府寻求美债接盘的压力。 • 美国：非农就业大超预期，市场加息曲线有所修正。美东时间 2月 2日发布的非农就业大幅超出市场预期，在支撑软着陆的同时也增加了联储排除通胀粘性风险的难度。紧缩交易切入市场，与软着陆交易形成 5-5 分局面。 • 欧日：经济数据无增量冲击，欧洲加息如期落地，但仍有超预期风险。 ➢ 欧、英央行加息50bp靴子落地，指引措辞变化令市场作鸽派解读。23 年 2 月 2 日欧央行如市场预期上调政策利率 50bp，存款便利利率升至 2.5%，主要再融资利率升至 3%，并公布今年 3-6 月的缩表细节，计划每月减持 APP 组合 150 亿欧元。同日，英央行也上调政策利率 50bp 至 4%，符合市场预期。会后，市场将本次会议相关指引的措辞修改解读为鸽派信号，欧英央行加息预期均下降，尤其是使用了如“将在必要时调整利率”等明显暗示的英国央行，市场预期的加息峰值较去年 12 月会议后显著下降，预计年中以前将再加息35bp，甚至已有部分市场参与者定价英央行 7 月降息。 ➢ 欧央行修改经济增长和通胀展望，市场情绪整体乐观。欧央行本次会议将对经济增长风险和通胀风险的评估调整为“更加平衡”，并指出未来能源价格将显著低于 12 月会议时的预期。对于通胀取得成效的认可，叠加拉加德表示 3月加息 50bp是“intention”而非“100% commitment”，市场对软着陆和加息终点临近的信心增强，预期利率峰值降至 3.28%，10 年期德债、意债收益率下行 23bp 和 40bp。 ➢ 欧日鹰派到终点了吗？欧洲核心通胀韧性、日本通胀和换届。尽管欧英央行 2 月会议暗示加息终点临近、日本 1 月会议未按市场预期开启货币政策正常化，但非美央行超预期鹰派风险并未归零。与核心通胀已连续下降的美国不同，欧元区和英国的核心通胀还未现拐头，核心商品和服务通胀均远超2%，将对货币政策形成约束。日本方面，通胀不断恶化，尤其是劳动力市场转紧下薪资面临上涨，货币政策正常化压力持续，今年 4 月的行长换届将是关键时点，若鹰派人选接任，YCC 等非常规措施将可能被取消（2 月 6 日日本政府已否认 YCC 策划者雨宫正佳接任的谣言）。 • 欧日央行超预期鹰派对美国有何影响？债务上限压力下的美债接盘诉求。当前联储加息节奏的放缓已经领先于欧英央行，如果非美央行再发生超预期鹰派的情况，叠加欧央行已明确 3月开启缩表，美国将会面临资金回流非美经济体的较大风险。对于近期已达债务上限的美国政府来说，届时美债将有寻求接盘的压力，否则一旦发生违约，美元体系将受到巨大冲击。 风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。 中国宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究 报告正文 详解欧央行 2 月会议声明，哪些值得划重点？ 加息预期为何降温？令市场作鸽派解读的关键信息： • 关键信息1：欧央行将在3月以后重新评估加息路径，为放缓提供空间。本次会议决议宣布 3 月可能继续加息 50bp，但微妙地使用了“intends to”的词汇，并强调3月以后将重新评估货币政策路径（will then evaluate the subsequent path of its monetary policy）。后续记者会上，拉加德声明 3月加息 50bp 是“an intention”，但并非“a 100% commitment”，表明该指引不具承诺性质，保留了更改空间，市场作鸽派解读。 • 关键信息 2：将通胀风险判断从上行调整为中性（more balanced）。作出该判断的依据是此次会议声明内容中新增加的“供应链正逐渐改善，天然气供给已获得保障”，以及对“未来几年能源价格将比上次会议所预期的明显更低”的预测。同时，2 月声明删除了 12 月声明中与“贸易条件恶化”和“欧元贬值”相关的语句，表明欧央行对输入型通胀已显著缓解的整体判断。对通胀风险下降的预期无疑对市场是一种提振。 • 关键信息 3：将经济增长风险判断从下行调整为中性（more balanced）。本次声明指出近期“信心正在回升”，并强调“经济表现出比预期更强的韧性，并将在未来几个季度恢复”，对于经济基本面的向好判断令市场对软着陆的信心有所增加。 尽管在利率指引和经济预期上的内容变化提振了市场，但通过逐一比较 2 月和 12 月会议决议的细节变化，我们也应当警惕欧元区经济近期存在的潜在风险。 • 潜在风险 1：全球经济和政治风险令制造业承压。2 月声明延续了 12 月声明中有关全球经济衰退和地缘政治不确定性将抑制消费和生产的措辞，但 2 月声明在此基础上增加了“尤其是制造业”的信号。我们在此前的报告《春意盎然——春节期间海外那些事儿》中已经写过，欧元区22 年 1 月服务业 PMI 已回升至扩张区间，而制造业 PMI 仍在荣枯线以下，且制造业劳动力市场尚未恢复疫前水平，主要经济体低于疫情前的工业生产指数显示出欧元区的生产力疲软。全球经济下行和地缘冲突升级都将进一步打击欧元区制造业，拖累经济增长。 • 潜在风险 2：核心通胀压力大，核心商品价格仍在加速上涨。尽管 2 月声明预测了整体通胀的下行趋势，但本次声明着重强调了核心通胀的压力（12 月声明未提及），并指出核心商品通胀仍在上行，反映出前期的供应链瓶颈、高能源价格对核心商品价格的传导效应仍在延续，前文所提到的生产力匮乏也在加剧商品价格上升。与此同时，欧元区部分经济 mNsRpPpPtRmRnPsOnQsRrP8ObP9PmOqQnPtQkPnNtRfQpPyR9PqRqMNZtQwOvPoNqN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究 体出现了明显的薪资上涨，这也造成了核心服务通胀在高位徘徊的局面。23 年 1 月欧元区核心通胀达 5.2%，为历史最高，核心商品同比通胀6.9%（12 月 6.4%），核心服务同比通胀 4.2%（12