江苏博云(301003)高端改性PA6／66龙头，盈利能力突出并具高成长性

江苏博云（301003）：高端改性PA6/66龙头，盈利能力突出并具高成长性证券研究报告公司深度报告2023年2月14日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：邓胜dengsheng@csc.com.cn021-68821629SAC 执证编号：S1440518030004研究助理：林伟昊仅供内部参考，请勿外传核心观点公司高端改性工程塑料市场空间和替代外资前景广阔，22年底后业绩有望迎来向上拐点。公司17至21年净利复合增速44%，18年后聚焦高利润业务，19-21年毛利率均值34%，净利率均值21%，显著高于同行。公司聚焦电动工具市场，成功取代巴斯夫、杜邦、帝斯曼等国际巨头部分份额，成为电动工具全球龙头史丹利百得中国地区主要供应商。下游库存逐步消化，公司内生增长强劲，经营拐点有望提前行业先到。公司报表优质，22Q3账面资金及理财8.5亿，资产负债率仅8%。公司现有改性塑料产能3万吨，23年有望翻倍，后续新产能将不断释放，长期成长能力显著。未来随着PA66国产化，改性PA66将迎发展机遇，公司提前布局有望显著受益。公司的核心竞争力：在产品配方和螺杆挤出工艺经验丰富，和国内中小企业拉开差距；在客户新产品开发和服务响应速度等方面显著优于外资。盈利预测：预计22-24年归母净利1.22、1.57、2.58亿元，按23年25倍估值，目标价39.25元，给予“买入”评级。2仅供内部参考，请勿外传公司核心逻辑阐述国内高端改性PA6/66龙头，客户结构优质，盈利能力突出。公司主要产品包括四类：高性能改性尼龙（PEMARON），改性PA6/PA66为主；高性能改性聚酯（AUTRON），改性PC/PBT、改性PC/ABS、改性PBT等；工程化聚烯烃（VENTRON），改性PP为主；色母粒及功能性母粒系列（COLORON）。其中高性能改性尼龙在2019-2021年都贡献67%以上毛利，是公司最主要利润来源。2019-2021年公司毛利率均值为34%，净利率均值为21%，均显著高于同行。这得益于公司聚焦高端市场，特别是电动工具市场高端客户，成功开发出能与巴斯夫、杜邦、帝斯曼、朗盛等国际巨头竞争的产品，并成为电动工具全球第一大厂商史丹利百得的主要供应商之一。公司服务体系和响应速度超越外资，研发和销售能力强于小企业，份额不断提升。扩能项目持续推进，不断加大研发投入并引入高端销售人才保障成长性。公司现有改性塑料产能3万吨且通过技改实际产能更高（上市前为10条产线，其中6条产能较高产线为柔性产线，可共用生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃）。公司扩能项目规划为年产改性塑料6万吨、塑料制品1500吨，总计8条产线。其中4条产线预计2023年投产，届时公司产能有望翻倍，后续新产能也将不断释放。公司不断加大研发投入并引入高端销售人才，助力未来放量成长。2021年公司研发费用率3.7%，22H1为4.1%。2021年底公司研发团队55人，占总员工数量28%，随着规划投资1.5亿的研发中心在2023年中建成投用，公司研发投入和人才储备将进一步大幅增加。同时公司也将积极引入高端销售人才，进一步提升优质客户份额或抢占新的大客户市场。己二腈国产化带动国内PA66大幅扩能，利好公司改性PA66降本放量并打开市场空间。随着华峰集团、中国化学等纷纷突破国产己二腈技术，叠加上海英威达40万吨扩能落地，一直以来“卡脖子”的己二腈放量大势已形成，有望带动国内PA66国产化和市场扩能。目前国内规划的PA66产能已经突破600万吨，未来2-3年有望落地200-300万吨，相比2021年底67万吨产能呈现翻两番式的增幅。随着PA66降本扩能，未来PA66和PA6的单吨价差有望收窄，可以预见国内改性PA66市场也有望迎来巨大发展机遇，公司作为聚焦高端改性PA6/66材料的龙头企业，持续扩能并提前储备研发力量将有望显著受益。盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.22、1.57、2.58亿元，EPS分别为1.23、1.58、2.61元。考虑到公司毛利率和净利率显著高于同行，且未来潜在成长性显著，按照2023年25倍PE估值，目标价维持39.25元，维持“买入”评级。3仅供内部参考，请勿外传01 公司概况：高成长的高端改性PA6/66龙头02 行业格局：公司盈利能力显著高于同行03 产品及壁垒：成功替代外资份额05 原材料国产替代：改性PA66发展空间广阔06 盈利预测及风险提示目录404 下游市场及客户：聚焦电动工具龙头及汽车精细零部件仅供内部参考，请勿外传公司历史沿革资料来源：江苏博云公司官网、招股书、中信建投公司在2018年后聚焦高利润业务。2019-2021年公司毛利率均值为34%，净利率均值为21%，均显著高于同行。200620082010201220142016进入锦丰工业园，并且通过IS09001认证苏州博云塑业公司设立建立研究生工作站，且获得江苏省高新技术企业公司搬迁至张家港锦丰镇合兴且产品进军海外市场创建马来西亚工厂并且通IS0/TS16949认证荣获国家火炬项目并且获得江苏省著名商标、信用管理示范企业2021于深交所创业板上市2018明确聚焦高端市场和高端客户战略，此后毛利率出现显著提升5仅供内部参考，请勿外传公司历史营收利润高速增长，22年短期承压，22Q4拐点已至图表：公司归母净利润及增速图表：公司营收及增速数据来源：Wind，中信建投公司2017至2021年营收复合增速23%，归母净利复合增速44%，四年时间从3200万增长至1.35亿。22年由于下游电动工具终端需求下滑及行业库存积压，公司营收及利润短期承压，22前三季度营收同比-22%，归母净利-2%，虽然需求下滑，但公司盈利能力未受影响，22前三季度毛利率仍有27%，净利率因汇兑收益进一步提升4pct至24%。随着下游库存消化，叠加公司内生强劲增加，22年底公司经营拐点已到。同时公司报表结构优质，22Q3账面资金及理财8.5亿，资产负债率仅8%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468201720182019202020212022Q1-Q3营业收入(亿元）同比增长率%-20%0%20%40%60%80%0.000.400.801.201.60201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增长率%6仅供内部参考，请勿外传公司股权结构资料来源：江苏博云2022年三季报、中信建投1.1%28.5%江苏博云塑业股份有限公司Boiln Plastics(Malaysia)SDN.BHD4.0%12.7%苏州蓝叁创业投资有限公司吕锋邓永清100%100%龚伟2.1%太仓衍盈壹号投资管理中心(有限合伙)BoilnPlastics(Singapore)PTE.Ltd.刘艳国0.54%张家港市众韬企业管理合伙企业(有限合伙)1.8%张家港保税区苏邦贸易有限公司上海罗兴保贸易有限公司100%100%图表：江苏博