商业零售行业深度报告：论社交电商龙头拼多多的成长与争议

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度 商业零售 论社交电商龙头拼多多的成长与争议 拼多多如何实现三年超过 3 亿活跃买家 拼多多成立于 2015 年 9 月，3 年时间即实现超过 3.4 亿活跃买家数，预计将成为活跃买家数第二多电商。从拼多多用户分布上来看，主要集中于三线城市以下、月收入低于 5000 元、年龄低于30 岁人群，用户人群特点是价格敏感度高，并且闲余时间较多，拼多多主打低价的独特社交拼团模式契合用户需求；腾讯作为拼多多第二大股东持股近 18%，两者深度合作使得拼多多背靠 10亿微信低成本流量，并且其“电商+游戏”模式开发微信低线闲时流量效率更高，社交电商自传播模式可极大节省营销费用，结果就是拼多多获客成本 2018 年 1 季度仅为 24 元，远低于同期阿里、京东超过 200 元的水平。 如何看待拼多多估值 2018 年 1 季度拼多多活跃买家数已经达到阿里的 53%、98%，但人均 GMV 仅为阿里、京东的 6%、13%，客单价仅为阿里、京东的 34%、6%，一方面与其主打低价拼团有关，另一方面也反应平台产品品类仍以单品价格不高商品居多。拼多多营收来源与阿里一样主要来自广告收入和佣金，但其货币化率上限低于阿里，一方面其为吸引商家入驻佣金只代支付服务商收取固定 0.6%费率，目前佣金货币化率仅为 0.41%，阿里则依品类结构浮动在平均0.9%以上水平；此外拼多多入驻商家以个人卖家和中小企业店铺为主，广告投入意愿相对较低，其广告货币化率 1.67%亦低于阿里 2.37%水平。拼多多未来提升营收能力关键一方面在于对高线人群引流继续扩大用户数，另一方面在于扩充产品品类吸引优质商家入驻以提高人均 GMV 以及广告费率。 对比阿里，拼多多货币化率上限相对较低，但 GMV 仍有很大上升空间，对应 GMV、营收增速中期来看将超过阿里。我们预计拼多多 2018 年 GMV 将达到 4585 亿元，参照阿里目前市值对应P/GMV 0.66、P/S 12 倍，给予拼多多 P/GMV 0.4 倍、P/S 15 倍估值，对应市值分别为 269 亿美元、222 亿美元。同时我们采用自由现金流折现法，按照拼多多稳态毛利率 80%、费用率 38%、单用户GMV 增速 5%、折现率 15%，对应目标市值 285 亿美元。 如何看拼多多面临争议 电商平台山寨假货问题并非拼多多独有，阿里、京东、聚美优品等均长期陷入山寨、假货风波，阿里通过不断对打假高投入，获取了众多国际品牌商对其努力程度的认可，天猫商城也借此获得众多品牌入驻。拼多多与 C2C 模式的淘宝类似，入驻商户以个人卖家和中小企业为主，对商户入“宽进严出”方式使得卖家商品质量管理难度大，更多依赖驻后监管以及重金罚款。此外，中概股电商包括阿里、聚美优品、网秦、兰亭集势等均曾遭遇美国证券集体诉讼，诉讼理由主要是与披露信息是否全面或存在欺诈性有关，而并非平台是否存在山寨假货，其中阿里两次获得胜诉， 武超则 wuchaoze@csc.com.cn 010-85156318 执业证书编号：S1440513090003 陈萌 chenmeng@csc.com.cn 021-68821610 执业证书编号：S1440515080001 研究助理 刘烁 liushuo@csc.com.cn 010-86451012 发布日期： 2018 年 08 月 09 日 商业零售 行业深度研究报告 商业零售 请参阅最后一页的重要声明 而网秦与兰亭集势以较小额度赔偿金场外和解。 风险提示 1）活跃买家数增速不达预期：随着拼多多活跃买家数基数提高，未来获客成本将不断上升，若活跃买家数增速不达预期将对 GMV 增速产生不利影响；2）人均 GMV 增速不达预期：若拼多多吸引更多品类商家入驻速度不达预期，进而导致客单价及人均年下单次数增速不达预期，将对 GMV 增速产生不利影响；3）货币化率增速不达预期：将对收入增速产生不利影响；4）竞争环境恶化：特价版淘宝和京东微选的推出，将对拼多多生存空间造成挤压。 行业深度研究报告 商业零售 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、拼多多如何三年超过 3 亿活跃买家——论互联网下半场 ............................................................................ 1 1.1 急速成长中的社交电商龙头 .................................................................................................................... 1 1.2 精准定位目标用户 .................................................................................................................................... 4 1.2.1 拼团模式契合低线人群需求 ......................................................................................................... 4 1.2.2 发力广告投放巩固流量优势 ......................................................................................................... 5 1.3 背靠微信低成本流量 ................................................................................................................................. 7 二、当前时点如何看拼多多估值 ........................................................................................................................... 9 2.1 短期难以撼动阿里、京东优势地位 ........................................................................................................ 9 2.2 增长之惑 .................................................................................................................................................. 12 2.2.1 前车之辙——活跃用户数增速放缓如何破局 ....................