2022年信用债发行情况回顾：城投融资严监管叠加年底理财赎回冲击，信用债净融资不足万亿

东方金诚固收研究1城投融资严监管叠加年底理财赎回冲击，信用债净融资不足万亿——2022 年信用债发行情况回顾分析师于丽峰 冯琳2023.1.31主要观点：2022 年地产下行压力叠加疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债市场需求较为旺盛，融资环境整体友好，但受城投债融资监管仍严、11-12 月信用债发行利率大幅上升影响，2022 年信用债发行量出现 2018 年以来的首次下滑，净融资额不足万亿元，较 2021 年减少近半。2022 年城投债和产业债发行量均现下行，其中城投债发行量降幅更大，净融资同比下降 49.7%至 1.21万亿元；产业债上半年发行和净融资情况整体好于上年同期，但到下半年，随贷款利率下行，叠加11-12 月信用债发行利率冲高，部分中高等级发行人或转换融资渠道或推迟债券发行，产业债净融资转负，全年净融资-2223 亿元，缺口较 2021 年收窄 1362 亿元。2022 年信用债加权平均发行利率较 2021 年小幅下行。节奏上看，前 10 个月，由于资金面超预期宽松，债市资产荒持续演绎，信用债发行利率不断下行，但 11-12 月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率快速上行，12 月信用债平均发行利率已高于年初水平。2022 年信用债加权平均发行期限继续缩短，年内走势随利率变化先拉长后缩短。分评级看，2022 年各评级信用债发行量均较 2021 年下降，且受低评级城投债发行降幅较大拖累，AA级发行占比出现 2018 年以来首次下滑；产业债中，地方国企债净融资较 2021 年有所回升，央企债券净融资转负，政策大力支持下广义民企债券发行量降幅收窄，叠加到期量走低，融资缺口有所减小。分券种看，2022 年仅中票发行规模上升，其他券种发行规模均下降，其中私募品种降幅更大。分区域看，2022 年多数省份城投债发行量和净融资下滑，发达区域和欠发达区域融资分化依然显著，但区域集中度有所下降——发行规模最大的江浙两省城投债净融资分别较 2021 年下降 70%和 60%，远超全国总体降幅，或为主动压降的结果。此外，江西、重庆、广西、贵州、甘肃、云南等省 AA+及 AA级城投债净融资降幅较大，再融资风险值得关注。分行业看，2022 年 28 个申万一级行业中有 8 个行业信用债净融资为正，其他行业净融资均为负。融资净流出较多的行业包括公用事业、采掘、钢铁等周期性行业，其中公用事业行业净融资降幅达到2543 亿元，主要因电力、能源行业大型国企在 11-12 月债券市场调整中净融资大幅为负所致；钢铁、东方金诚固收研究2采掘、有色金属等周期性行业自 2021 年以来信用债发行连续两年减少且净融资为负，部分发行人融资或转向信贷渠道导致信用债发行下降。2022 年，地产销售持续低迷，行业信用风险频发，但地产债融资支持政策不断加码，推动年度地产债净融资较 2021 年有所修复。全年看，地产债共发行 3910 亿元，较 2021 年小幅下降 6.0%，净融资300 亿元，大幅好于 2021 年的-1386 亿元。但从融资结构上看，2022 年央企地产债发行规模达到1946 亿元的历史新高，净融资规模首超千亿元，而广义民企地产债发行规模仅 686 亿元，较 2021 年下降 52%。尽管政策持续加码纾困民营房企融资推动 12 月民企地产债净融资转正，但民营房企自主发债能力的恢复或仍需等待销售端复苏，预计 2023 年房企债券融资仍将以国企为主导。报告正文：一、受城投债融资监管保持严格基调、年内最后两个月信用债发行利率大幅上升影响，2022 年信用债发行量出现 2018 年以来的首次下滑，净融资额不足万亿元，较 2021年减少近半。2022 年，非金融企业信用债（含企业债、中票、短期融资券、公司债（含私募债）和定向工具，以下简称“信用债”）发行量共计 11.9 万亿元，较 2021 年减少 6455 亿元，为 2018 年以来年度发行量的首次下降。在发行量下降的同时，2022 年信用债偿还量较2021 年增加 2966 亿元至 10.9 万亿元，共同导致全年信用债净融资较 2021 年大幅下降9420 亿元至仅为 9905 亿元，降幅达到 48.8%，成为 2009 年以来仅有的两个信用债净融资规模低于万亿元的年份之一。图表 1 2022 年非金融企业信用债发行量出现 2018 年以来的首次下滑，净融资较 2021 年减半数据来源：Wind，东方金诚；注：发行数据按照发行起始日统计，非金融企业信用债统计口径包含企业债、中票、短期融资券、公司债和定向工具；统计时间 2022 年 1 月 6 日，下同2022 年信用债净融资大幅收缩主要有三方面原因：首先，因融资监管政策保持严格东方金诚固收研究3基调，城投债净融资压缩幅度较大。其次，尽管地产下行叠加疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债融资环境整体友好，上半年产业债发行和净融资情况整体好于上年同期，但到下半年，伴随贷款利率下行，部分中高等级发行人转向贷款渠道融资，产业债净融资转负。最后，11-12 月理财赎回影响下，信用债市场大幅调整，发行利率显著走高，高评级发行人因利率水平不合意而取消发行，而中低评级发行人债券发行难度增大，导致这两个月，特别是 12 月城投债和产业债发行规模均大幅下降，净融资转负，拖累全年信用债净融资降至 2009 年以来的历史较低水平。图表 2 2022 年信用债月度净融资呈现下滑态势，最后两个月降幅最为明显数据来源：Wind，东方金诚分城投债和产业债来看，2022 年城投债发行量为 5.37 万亿元，较 2021 年减少5371 亿元，发行占比由 2021 年 47%的历史高点小幅下降至 45%；净融资额仅为 1.21 万亿元，较 2021 年大幅下降 1.19 万亿元，降幅达到 49.7%。2022 年产业债发行量为 6.51万亿元，较 2021 年减少 1336 亿元；净融资-2223 亿元，融资缺口较 2021 年收窄 1362亿元。图表 3 2022 年城投债发行占比较 2021 年小幅下降，净融资减半，产业债融资缺口收窄东方金诚固收研究4数据来源：Wind，东方金诚2022 年信用债发行利率先下后上，波动幅度较大：前 10 个月，由于城投债净供给偏少，债市资产荒持续演绎，信用债发行利率不断下行，信用债整体以及主体级别为AAA 级、AA+级和 AA 级的信用债平均发行利率（按发行金额加权，下同）分别降至2.84%、2.48%、3.42%和 4.33%的历史较低水平，较 2021 年末下行 102bps、62bps、93bps 和 131bps；但 11-12 月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率陡升，12 月信用债整体及 AAA 级、AA+级和 AA 级信用债平均发行利率分别达到 3.89%、3.31%、4.75%和 5.71%，上行幅度超过前 10 个月降幅，较年初分别上行 3bps、21bps、39bps 和6bps。不过，从全年平均水平来看，2022 年信用债发行利率中枢较 2021 年明显下行——全年信用债整体及 AAA 级、AA+级和 AA 级信用债