市场资金观察（二）：分歧之下，如何选择方向？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2023 年 02 月 03 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 相关研究 分歧之下，如何选择方向？ 市场资金观察（二） [Table_Summary] 投资要点：  日历效应的分歧：在春节后的交易中，外资和内资的交易行为再次出现分歧，本质上是投资观念的差异：外资在全球范围内继续以战略型资金进行新兴市场的配置，11 月以来各新兴市场均出现一定程度的反弹；而内资则在经历过市场宏观波动叠加负债端赎回压力增加的条件下更倾向于波段性投资为主，因此，一季度的市场可能比我们之前预期的波动率更大，不同的风格切换的过程会导致内资有偏向的各方向都经历一次轮涨。以 11 月初为起点，行业风格经历了地产链-消费链-新能源-TMT 的轮动，轮动的时间为 2 周至 4 周不等，整体来看，11 月风格在地产和消费，12 月轮动至消费，1 月则已经切换至分散的 TMT、周期和新能源，对于波动性时间终点的确认可能也会在一轮一轮的行业验证中逐渐提前。从时间维度来看，在过往的交易中，往往在两会后至 4 月份市场大概率会形成较为稳定的风格，而随着学习效应的增强，今年确认风格的时间节点也有可能更早出现。  估值和交易逐渐扩散：从一二级行业的扩散程度对比来看，一级行业从 2022 年 11月起开始分化程度又有所增强，说明一级行业间的估值极化程度有所增强，这与我们看到的外资单边买入消费和核心资产导致行业估值快速扩张有关，但二级行业的标准差下移后并未形成向上拐点，说明前期估值偏高的行业和部分补涨的二级行业的估值水平差距在逐渐缩小，也反映了内外资的分歧逐渐增加的过程。从交易拥挤度来看，各行业的交易拥挤度在各时间维度的分位值触及历史较高水平（大于70%），但与 2022 年 10 月相比已经都有较大程度的下行。近三周交易日变动的过程显示，部分前期热门消费行业出现了连续的拥挤度下降，而成长和周期行业则均出现了连续的拥挤度上升，说明行业风格的轮动和扩散正在近期不断发生，市场交易的风格正在由外资单边引导的单一风格转向风格均衡化。  短风格和长风格的博弈： 基于 2016 年以来的投资范式，无论是“核心资产”还是“景气投资”，本质都是寻找盈利确定性的过程，风格不断轮换意味着没有找到合适的锚（盈利锚）或者对于盈利锚的根源因素仍然产生怀疑，从宏观角度对于消费-收入、地产-经济增长等悬而未决的问题过渡到微观盈利角度上的落实，盈利边际好转和长期预期稳定的天平始终无法平衡，因此，目前阶段市场对于盈利锚的预期始终不稳固，也是目前无法形成合力上行的重要原因。  短期内没有明显驱动风格确定的因素出现，因此风格的不断轮换在整个一季度内还是存在，行业的轮动和扩散的好处是能够将估值水平稳定在合适区间，优点仍然是基于景气投资范式的盈利估值性价比。从年度的维度来看，如果不过度着眼于长期问题的解决，2023 年的确定性其实更多仍然在边际好转的行业确认上，无论是消费还是成长，在 2023 年的内、外宏观相对稳定的情况下（尤其是上半年），可以对市场更有信心一些。从外汇、股票、债券、大宗商品等各资产维度，我们都已经发现了“做多中国”的交易线索，基于目前估值扩散度高、拥挤度相对偏低、行业风格相对均衡、政策预期和短期数据仍然较强的结果，当前可以避开消费中前期涨幅较大的出行链（受益于疫情开放的线下板块），在调整一段时间后，消费行业（含医药）仍然是年内可以配置的方向。目前来看，资金蓄力在成长，也形成了均衡风格的一股力量，基于景气投资和概念投资的逻辑仍然有发挥空间，数字经济主题、安全主题引导的 TMT 和成长方向暂时还没有突破性价比安全边界，一季度仍然可以参与。  风险提示：经济修复不及预期，业绩大幅不及预期，地缘政治变化，海外流动性收紧外资再次回撤 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 春节日历效应的分歧 ....................................................................................................... 4 1.1. 日历效应的表现 .................................................................................................... 4 1.2. 日历效应的分歧 .................................................................................................... 6 1.2.1. 节后优势行业与历年主线的分歧 ................................................................ 6 1.2.2. 今年日历效应的时间分歧 ........................................................................... 7 2. 日历效应分歧下，市场如何选择风格？ .......................................................................... 9 2.1. 行业逐渐扩散 ....................................................................................................... 9 2.1.1. 一、二级行业估值分化程度背离 ................................................................ 9 2.1.2. 交易拥挤度显示风格逐渐均衡化 ................................................................ 9 2.2. 短风格和长风格的博弈 ....................................................................................... 10 3. 风险提示 .......................................