美妆代运营龙头，经销为主估值重塑

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 美妆代运营龙头，经销为主估值重塑 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 横纵拓展+全链路运营预计是 TP 主要趋势，美妆类服务需求更强 我们认为代运营服务商未来的发展方向主要包括 1）横向拓展：立足优势渠道赋能品牌数字化升级，拓展社交电商、内容电商等新渠道，为品牌带来新增量。2）纵向渗透：凝结自身渠道、运营以及销售等能力，孵化自有品牌，圈定私域领地。3）全链路打通：在电商代运营之外，为品牌提供一站式、全链路的服务。而美妆品类相较服饰、3C 家电等较其他品类对电商服务的需求更为依赖，根据艾瑞咨询，美妆品类对于电商服务的需求比例达到 50%-60%，并且佣金率达到 15%-20%。主要由于美妆品类的消费频次高，品类、品牌多元，产品迭代快，行业竞争激烈，因此对于电商服务需求比例高。并且美妆产品毛利率相对较高能支付更高的佣金率。 ⚫ 分销为主增强客户粘性，降低客户损失风险 代运营企业主要以代运营模式和分/经销模式或混合模式与下游品牌端进行合作。其中，（1）代运营模式中代运营方无商品定价权、无商品所有权，经营成本较低，主要以收取服务费为主，因此对于品牌的话语权也较低。（2）而分/经销模式中，服务方需要获得品牌商的正品授权。先以自有资金从品牌商处采购商品进行线上销售，具有商品定价权、有商品所有权，主要赚取进销差价。因此对于品牌的参与度更深，与品牌的绑定也更为紧密。丽人丽妆在 2021 年分销业务占比达到 92%，远高于壹网壹创（23%）和若羽臣（31%），因此我们认为丽人丽妆在客户的稳定性方面更具优势。 ⚫ 拓展新兴渠道+自有品牌，有望贡献业绩新增量 公司在深耕天猫平台的同时，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，截至2021 年年末，公司运营的抖音小店为 33 家。2021 年公司除天猫外其他平台营收达到 2.82 亿元，2019~2021CAGR 为 876%， 其他平台营收占比从 0.1%提升至 6.8%。品牌方面，覆盖了各个美妆细分品类以及欧美日韩等国家类别，截至 2022 年 6 月 30 日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60 多个品牌达成合作关系。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。同时公司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，通过孵化自有品牌提升品牌自主性。 ⚫ 投资建议 短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。我们预计公司 2022~2024 年 EPS 分别为 0.32、0.66、0.79 元/股，对应当前股价 PE 分别为 41、20、17 倍。维持“买入”评级。 [Table_StockNameRptType] 丽人丽妆（605136） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-02-01 [Table_BaseData] 收盘价（元） 13.02 近 12 个月最高/最低（元） 20.71/11.00 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 196 流通股比例（%） 48.97 总市值（亿元） 52 流通市值（亿元） 26 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043 邮箱：liangrui@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.经营短期承压，积极布局新兴渠道 2022-10-28 2.头部美妆服务商，深耕与拓展并进 2022-10-11 -55%-38%-21%-4%13%2/225/228/2211/22丽人丽妆沪深300[Table_CompanyRptType1] 丽人丽妆（605136.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 23 证券研究报告 ⚫ 风险提示 商品质量较难控制；供应商集中度较高；市场竞争激烈等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4155 3653 4105 4526 收入同比（%） -9.7% -12.1% 12.4% 10.3% 归属母公司净利润 411 127 265 314 净利润同比（%） 21.0% -69.1% 109.1% 18.6% 毛利率（%） 36.5% 30.3% 35.2% 35.8% ROE（%） 15.3% 4.6% 8.8% 9.5% 每股收益（元） 1.03 0.32 0.66 0.79 P/E 23.64 41.15 19.67 16.58 P/B 3.64 1.91 1.74 1.57 EV/EBITDA 16.05 21.73 10.16 6.85 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 丽人丽妆（605136） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 23 证券研究报告 正文目录 1 基于优质品牌商拓展小众，成就美妆 TP 龙头 ............................................................................................................. 5 1.1 深耕化妆品网络零售服务十余年，持续开拓海外品牌 ........................................................................................... 5 1.2 创始人为实控人，阿里股东背景加持 .................................................................................................................... 6 1.3 财务分析：收入利润稳定增长，盈利能力稳中有进 ............................................................................................... 7 2 电商代运营行业景气，美妆品类服务需求更强 .........................................