周期股现高成长性，国产液压龙头或再次乘势腾飞

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 周期股现高成长性，国产液压龙头或再次乘势腾飞 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 国产液压行业龙头企业，产品矩阵丰富，深度绑定优质客户 恒立液压成立于 1999 年，起初为气动元件提供商，深耕液压行业多年，内生外延同步发展，现已成为国内液压件龙头企业。截至目前，公司产品体系涵盖各类核心液压部件，应用于下游 6 大领域，涉及 16 个细分行业，并深度绑定卡特彼勒、三一、海天国际、歌美飒等优质客户资源。由于公司第一大核心业务仍为挖机油缸，因此近年来公司业绩受下游周期景气度影响。2021 年公司营收达 93 亿元，归母净利润为 27 亿元。2022Q1-Q3 公司营收及归母净利润分别为 59/17 亿元。 ⚫ 国内液压行业市场规模近 900 亿，电动、智能与可靠是行业未来趋势 液压传动优势明显，工程机械为下游第一大需求领域，占比 40.5%。市场规模方面， 2021 年全球液压行业市场规模达 304.3 亿欧元（约 2206 亿人民币），国内液压行业市场规模为 879 亿元。竞争格局方面，海外龙头企业占主要份额（2019 年博世力士乐市占率 19.7%，恒立液压 2.2%），但行业集中度呈下降趋势。向未来看，绿色发展成为行业共识，电动化是大势所趋，智能化与可靠性提升是国内液压厂商实现完全国产替代的必要条件。 ⚫ 公司有望再次乘势腾飞的五大逻辑 阿尔法与贝塔共振，公司迎左侧布局良机。在此节点，看好公司的五大逻辑：1）时代背景——国产替代正当时，行业周期性逐渐弱化。国产高端液压件市场存较大替代空间，“出口需求+机器代替人工+环保标准升级”，促使工程机械周期性不断弱化。2）时间维度——长期坚持做正确的事，顺利把握两轮上行周期。公司在 2 次上行周期的营收及市场表现优于行业平均水平，在新一轮周期来临之际，公司具备再次精准把握的实力。3）高成长性——供给侧创新+需求侧放量。其中挖机行业，预计 2022 年挖机油缸市场规模约 42 亿元，公司市占率达 63%，未来油缸海外市场需求有望继续提升，泵阀业务国产替代空间较大，公司中大挖泵阀市占率加速提升。非挖行业增长势头强劲，未来重点关注高机、农机及海工市场。4）护城河稳固——技术实力与净利润水平行业领先。得益于铸件自研叠加规模效应，公司 2021 年净利率达 29%，远高于可比公司。5）他山之石——对标博世力士乐，有望复刻海外龙头成长路径。回顾博世力士乐成长路径，总结出“研发、并购、全球化及把握行业发展趋势”四大要点，综合来看，公司有望成为下一个“博世力士乐”。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 80.7/98.3/115.0 亿元，同比增长-13%/22%/17% ； 实 现 归 母 净 利 润 21.1/27.8/32.1 亿 元 ， 同 比 增 长 -22%/32%/16%；2021-2024 年 CAGR 达 7.3%，2022-2024 年对应的 EPS 为1.58/2.07/2.39 元。公司当前股价对应的 PE 为 42/32/27 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_StockNameRptType] 恒立液压（601100） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-02-01 [Table_BaseData] 收盘价（元） 65.43 近 12 个月最高/最低（元） 78.81/40.52 总股本（百万股） 1340.82 流通股本（百万股） 1305.36 流通股比例（%） 97.36 总市值（亿元） 877.30 流通市值（亿元） 854.13 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：张帆 执业证书号： S0010522070003 邮箱： zhangfan@hazq.com 分析师：徒月婷 执业证书号： S0010522110003 邮箱： tuyueting@hazq.com -50%-40%-30%-20%-10%0%10%恒立液压沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 43 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 恒立液压（601100） ⚫ 风险提示 1）高端液压件核心技术难以突破；2）国内基建政策支持不及预期；3）下游整机厂需求不及预期；4）非挖领域及海外市场拓展不及预期。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 43 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 恒立液压（601100） 正文目录 1 国产液压件龙头企业，产品线持续拓展 ........................................................................................................................ 6 1.1 从气动元件提供商到液压件龙头，步步为营，助推业务快速发展 .......................................................................... 6 1.2 多元化结构增强公司发展韧性，深度绑定下游优质客户 ........................................................................................ 6 1.3 股权结构高度集中，管理层经验丰富 ..................................................................................................................... 9 1.4 业绩受下游周期景气度影响，复苏期盈利水平持续上行 ...................................................................................... 10 2 液压行业长坡厚雪，高端液压件存较大国产替代空间 ................................................................................................ 12 2.1 液压传动优势明显，产业链结构清晰 ................................................................................................................... 12 2.2 市场空间：全球液压行业规模超 2000 亿，国内市场