九毛九(09922.HK)深度报告：太二成功经验有望助力怂火锅快速成长

证券研究报告 | 深度报告 | 互联网电商 http://www.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九毛九(09922) 报告日期：2023 年 01 月 25 日 太二成功经验有望助力怂火锅快速成长 ——九毛九深度报告 投资要点  要点一：火锅行业市场规模逐步扩张，川味火锅仍是优质赛道；同时市场分散度极高，怂火锅主要竞对为中大型川味连锁品牌 餐饮大盘逐步复苏，火锅赛道仍为优势赛道；川味仍为火锅赛道中的主要品类，且这一趋势或将保持。我们预测 2023 年火锅行业市场规模将达到 5723 亿元，其中川味占比达 65.2%，为最大占比品类。我们认为怂重庆火锅厂（下称怂火锅）是公司未来最重要的营收和利润增量，因此本文主要对怂火锅的发展进行介绍和分析。我们判断怂火锅的主要竞对为海底捞和巴奴，认为怂火锅凭借场景打造叠加小 SKU 爆品策略获得竞争优势。  要点二：借助太二经验：小 SKU 爆品模式、反直觉式营销手段、成熟供应链运营 太二精简 SKU、自养鲈鱼、标准化流程，保障高质量服务并节省成本。在产品上，太二主推爆品，小 SKU 模式下重视口碑营销，客户留存策略清晰有效。在营销上，采用“反直觉式营销”，吸引年轻群体，打造特色品牌 IP，软硬件结合打造“二文化”。在供应链上，中央厨房运营成熟，自有鲈鱼养殖基地保障食材质量和配送时效，节省成本。  要点三：怂火锅可复制太二成功路径，成功概率较大，未来扩店速度有望进一步提升 我们认为怂火锅品牌的打造有很大一部分可以参考或复制太二经验，这将大大提高这个新品牌的成功概率。与太二一样，怂火锅的小 SKU 爆品模式强化品牌记忆点，SKU 仅 60 上下，远低于竞对。在营销上借助太二经验，打造重度社交化消费场景，即“怂文化”。供应链借助九毛九、太二积累的经验，具有一定规模效应。另外，公司目前已在重庆拿地，未来将自建火锅底料工厂，保障原材料质量、降低生产成本。  盈利预测与估值 我们认为公司在打造太二品牌上无论从场景还是供应链都积累了较为丰富的经验，并且这种经验多数可以被套用在怂火锅上。目前怂火锅单店模型的打造已基本完成，未来有望进入高速拓店期，我们看好怂火锅在 2023-2024 年的门店数量达到 50、80 家（初步推算），营收贡献 11.9 亿元。综上我们预测 2022-2024 年公司收入 46.2/72.6/96.7 亿元，Non-GAAP 下归母净利润 2.35/7.41/10.8 亿元，对应P/E 为 118/38/26 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 食品安全风险，疫情反复风险，消费大盘复苏不及预期，拓店计划不及预期的风险等。 投资评级: 买入(首次) 分析师：谢晨 执业证书号：S1230521070004 xiechen@stocke.com.cn 分析师：陈磊 执业证书号：S1230521090002 chenlei01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$22.15 总市值(百万港元) 32,203.49 总股本(百万股) 1,453.88 股票走势图 相关报告 货币单位 人民币（如无特殊说明），使用汇率：1 元=1.15 港元 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,180 4,619 7,263 9,671 (+/-) (%) 53.96% 10.50% 57.26% 33.16% 归母净利润 380.43 235.23 741.31 1,082.76 (+/-) (%) 227.56% -38.17% 215.14% 46.06% P/E 73.15 118.30 37.54 25.70 资料来源：浙商证券研究所 -40%-25%-10%5%21%36%22/0122/0222/0322/0422/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01九毛九恒生指数仅供内部参考，请勿外传九毛九(09922)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 1) 未来 3 年的预测：2022-2024 年公司收入 46.2/72.6/96.7 亿元，Non-GAAP 下归母净利润 2.35/7.41/10.8 亿元 2) 估值指标：对应 P/E 为 118/38/26 倍 3) 投资评级：买入  关键假设 1) 怂火锅单店模型跑通，拓店进入高速通道； 2) 怂火锅的发展不会对太二产生“跷跷板”效应，导致太二营收受损； 3) 2023 年后新冠疫情对餐饮业的直接影响已较小。  我们与市场的观点的差异 市场对于疫情后的消费还存在一定悲观态度，或认为已经“利好出尽”。我们认公司不仅是消费赛道弹性品种，同时也有内生发展因素，怂火锅或再造一个太二，带来公司营收、利润走上新的台阶。另外，如市场意识到这样的品牌孵化能力，公司的估值水平也有望获得一定提升。  股价上涨的催化因素 怂火锅的拓店和盈利水平超预期；消费产业的刺激政策等。  风险提示 食品安全风险，疫情反复风险，消费大盘复苏不及预期，拓店计划不及预期的风险等。 仅供内部参考，请勿外传九毛九(09922)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司简介：领先中餐厅品牌，多品牌战略推动公司快速发展 ................................................................ 5 2 行业概况：火锅行业市场规模大，川味仍为优势品类 ............................................................................ 5 2.1 餐饮大盘较宏观经济来看呈现高弹性 .............................................................................................................................. 5 2.2 火锅是餐饮大盘中的优势品类，收入占比逐年提升 ....................................................................................................... 6 2.3 川味是火锅行业中的优势赛道，并将保持....................................................................................................................... 7 3 竞争分析：火锅行业市场集中度低，竞对为川味连锁品牌 .............