建筑行业资金来源解读系列报告之二：专项债叠加信贷投放助推全年基建增速上行，补短板亦可东西兼顾

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告建筑装饰 2018 年 08 月 15 日 专项债叠加信贷投放助推全年基建增速上行，补短板亦可东西兼顾 看好——建筑行业资金来源解读系列报告之二 相关研究 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 lizy@swsresearch.com 研究支持 黄颖 A0230117070010 huangying@swsresearch.com 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 黄颖 (8621)23297818×021-23297204 huangying@swsresearch.com 本期投资提示： 地方政府一直有较强的投资冲动，而制约投资落地的是政府的资金约束，随着近期政策转向宽松预期提升，基建投资再次引起市场关注，但是市场对于基建的资金来源、量级、投向存在认知分歧，继 18 年初从基建资金来源讨论基建投资后，我们将继续从基建资金来源的角度，着力边际变化，推演下半年基建投资可能的规模、路径和方向。财政先行利好传统基建项目和地方融资平台，18 年下半年平台融资功能（城投债+贷款）改善、专项债发行加快叠加银行表内信贷投放加速将带动全年基建投资增速上行至 7.9%。根据我们计算，18 年 1-6 月基建投资同比增长仅 3.3%，随着政策转向，融资摩擦逐渐减少，产业债信用利差自 7 月中旬以来已下降 31 个 bp，收窄幅度明显，未来随着表内信贷投放加速叠加专项债加快发行，下半年基建投资预计同比增长 11.4%，带动全年增速上行至7.9%。结构上 18 年全年国内贷款 4.0 万亿，占比 21.5%；预算内资金 3.3 万亿，占比 17.4%；自筹资金 9.9 万亿，占比 52.9%，其中土地出让用于基建 1.39 万亿，专项债用于基建 8910亿（专项债总额 1.35 万亿，其中 2/3 用于基建），城投债净融资额 4000 亿，企业融资（项目资金本部分）1.61 万亿，非标及其他 5.54 万亿，变化最大细分为专项债同比增加 3000亿，城投债在今年到期偿还量较 17 年增加 2422 亿的情况下仍然实现净融资额 4000 亿，国内贷款同比增加 8998 亿。基建“补短板”亦可“东西兼顾”，中西部重大基础设施、乡村振兴精准扶贫与东部“高效益”基建“补短板”项目同等重要。我们认为“补短板”本质是具有资金支持的有效需求，从这一角度解读，较为落后的中西部重大基础设施项目、乡村振兴、精准扶贫在中央政策+资金的双重导向下是基建一个重点投资方向，预计 2018-2020 年专项资金规模将保持在年均万亿元以上，基建占比超 40%；除此之外，东部财政实力较强等区域同样存在基础设施有效需求，且这类地区本轮资金边际增量最大，AAA 级城投债近一个月下降 33 个bp,专项债 2018 年计划新增限额 1.35 万亿，分地区统计可以发现，排名前五的江苏、广东、安徽、河北、浙江合计占比 34.2%。后续跟踪的核心是表内信贷与专项债的投放，政府消费是 18 年下半年确定性最强的方向，推荐业绩高增长、融资环境改善后边际变化的标的：看好四川路桥（18 年 30%增长，PE10.6X，PB1.1X，精准扶贫标签，17 年起新签订单大幅增长，业绩反转）、中国铁建（18 年 20%增长，PE7.7X，PB1.0X 基建央企全国布局，中西部基础设施建设拥有优势）、苏交科（18 年20%增长，PE16X，中国版的 AECOM，战略清晰，年初订单高速增长，未来三年 20%复合增长确定性高）、中设集团（18 年 33%增长，PE15X。民营基建设计龙头之一，16 年完成事业部制改革，员工激励全面提升，市场+细分领域拓展保障未来持续增长）。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1. 资金来源决定基建完成额 ................................................. 6 1.1 基建资金来源与完成额总体匹配 ................................................................ 6 1.2 基建投资历史回顾：政策指引+资金投放将带来增速提升 ................... 7 2. 城投债融资改善，高等级区位利差缩窄显示强者恒强 ...... 9 2.1 城投债发行量有望快速增长 ........................................................................ 9 A 决定因素及定性分析：当前发行意愿强、融资成本有望降低、购买意愿改善 9 B 定量计算：2018 年城投债发行规模预测 4000 亿左右 .................................. 12 2.2 城投拉动哪些区域：区域利差进一步两极化，财政实力强劲地区受市场追捧 ................................................................................................................... 13 2.3 城投债主要投向基建领域 .......................................................................... 14 3. 地方政府专项债中大约 2/3 投向基建 ............................. 15 4.专项债叠加信贷投放带动全年基建增速上行至 7.9% ......... 17 4.1 国内贷款——控制表外融资叠加城投贷款改善推动表内信贷增加 .... 17 4.2 自筹资金——受土地出让和非标管控制约，受益专项债和城投债 .... 18 4.3 国家预算内资金——财政收入增速放缓对基建资金贡献率有所下降 22 4.4 利用外资及其他——基本保持稳定 .......................................................... 24 5. 基建“补短板”亦可“东西兼顾” ................................. 26 5.1 中国基建仍有发展空间 ............................................................................... 26 5.2 中西部重大基础设施建设项目将会以传统的“铁公机”为主 ............ 27 5.3 未来三年乡村振兴战略投资规模超过