债海观潮，大势研判，经济进入验证窗口，收益率波动中上行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年12月30日债海观潮，大势研判经济进入验证窗口，收益率波动中上行证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第一期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢ 行情回顾：12月长期限利率债高位震荡，信用债赎回负反馈信用利差继续上行。节奏上，上半月收益率延续11月的冲高，下半月上行态势有所缓解。违约方面，12月无新增首次展期和首次违约，全月违约金额大幅下滑；➢ 海外基本面：美国经济景气度继续下滑，劳动力市场韧性较强；美国通胀继续降温，但通胀预期仍保持较高水平；欧元区通胀略有回落，日本通胀继续上升；➢ 国内基本面：11月国内疫情反复，各地防控趋严，主要经济数据继续大幅回落。生产端来看，11月工业增加值回落2.8%至2.2%。需求端来看，11月固定资产投资增速创年内新低，社会消费品零售总额仅好于今年4月和5月；金融数据方面，11月融资增速继续下行，票据融资增量小幅为正，但M2增速创新高。高频跟踪来看，12月国内感染人数继续快速上升，国信高频宏观扩散指数B持续回落，预计12月国内经济增长仍偏弱；通胀方面，预计12月CPI走平，PPI小幅回升；➢ 货币政策：量方面，时隔8个月MLF首次超额续作。利率方面，政策利率继续持平；➢ 热点追踪：从债券市场现货和期货拐点考察来看，对未来现货交易的期货并没有体现出领性；➢ 大势研判：防疫放松后，12月全国感染人数快速上升，接下来经济会进入验证窗口。预计经济逐渐向好，债市收益率波动中上行。mNsRpPoOnOmQmMmRtNrNoO6MaO6MmOoOoMmPjMnNpOlOqQsRaQqRnRMYrMmPvPmMxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2022年12月债券行情回顾⚫ 海内外基本面回顾与展望✓ 海外基本面：欧美通胀有所缓解，经济景气度较为低迷✓ 国内基本面：11月各地防控趋严，国内经济大幅走弱✓ 国信高频跟踪与预测：12月全国感染人数快速上升，经济依然疲弱⚫ 货币政策回顾与展望✓ 时隔8个月MLF恢复超额续作⚫ 热点追踪✓ 国债期货领先现货么？⚫ 大势研判✓ 经济进入验证窗口，收益率波动中上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2022年12月债券行情回顾⚫ 海内外基本面回顾与展望✓ 海外基本面：欧美通胀有所缓解，经济景气度较为低迷✓ 国内基本面：11月各地防控趋严，国内经济大幅走弱✓ 国信高频跟踪与预测：12月全国感染人数快速上升，经济依然疲弱⚫ 货币政策回顾与展望✓ 时隔8个月MLF恢复超额续作⚫ 热点追踪✓ 国债期货领先现货么？⚫ 大势研判✓ 经济进入验证窗口，收益率波动中上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12月行情回顾：利率债企稳，信用债继续暴跌➢ 赎回负反馈，12月信用债继续大跌✓ 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动11BP、-2BP、2BP、14BP、22BP、40BP和40BP。✓ 信用利差方面，各品种继续大幅走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别走阔14BP、22BP、40BP和40BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年底货币市场R007大幅冲高➢ 12月隔夜利率创新低，但月末7天利率大幅走高✓ 截至12月27日，12月R001均值为1.18%，R007均值为2.16%，分别较11月变动-41BP和23BP；✓ 12月隔夜利率再度创新低，但临近年底R007大幅冲高；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容防疫优化落地，长债高位盘整资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理12月信用债收益率继续大幅上行，信用利差明显走阔➢ 12月信用债收益率继续快速上行✓ 赎回冲击仍在，监管召开会议；➢ 12月信用利差继续走阔✓ 5年品种补跌；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：12月中债市场隐含评级下调金额明显下降➢ 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓ 截至27日，12月中债市场隐含评级下调债券金额334亿，下调金额大幅下滑；✓ 12月下调主体共8个，包括：平安不动产、国美电器和中交地产等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：12月房地产债展期规模继续下降➢ 12月继续无新增首次违约主体，也没有首次展期主体✓ 12月违约风险明显下降；➢ 12月正荣、奥园和盐湖股份部分还本付息✓ 截至2022年12月27日，2014年以来共兑付609亿，兑付率仅7%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 2022年12月债券行情回顾⚫ 海内外基本面回顾与展望✓ 海外基本面：欧美通胀有所缓解，经济景气度较为低迷✓ 国内基本面：11月各地防控趋严，国内经济大幅走弱✓ 国信高频跟踪与预测：12月全国感染人数快速上升，经济依然疲弱⚫ 货币政策回顾与展望✓ 时隔8个月MLF恢复超额续作⚫ 热点追踪✓ 国债期货领先现货么？⚫ 大势研判✓ 经济进入验证窗口，收益率波动中上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢ 美国经济景气度继续下滑，劳动力市场韧性较强✓ 12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得46.2和44.4；高通胀与高利率背景下美国经济景气度持续下滑；✓ 12月以来，美国初次申请失业金人数较上月有所回落；今年以来美国初次申请失业金人数长期维持低位，美国劳动力市场韧性较强；图9：美国失业人数与ECRI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经