四季度经济数据点评：负产出缺口再度扩大

1 Ta宏观报告│宏观点评 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 负产出缺口再度扩大 ——四季度经济数据点评 核心观点: 国家统计局1月17日公布四季度经济数据。GDP同比增长2.9%，略超市场一致预期，但季节调整后环比零增长。12月最终需求整体疲弱，固定资产投资受地产投资拖累仍然处于低位，消费出现回暖迹象但仍处于偏低水平。生产端，12月工业生产持续低迷，出口交货值进一步下行——与外需疲弱以及疫情扰动有关。就业数据也仍然严峻。总体而言，与我们此前的判断一致，四季度经济负产出缺口重新扩大。展望未来，一季度经济环比有望重新回到正增长区间。 点评要点：  四季度经济增长好于预期，但整体疲弱 四季度GDP同比增长2.9%，在疫情快速扩散的背景下，这一增速明显高于市场的一致预期（1.85%）。季节性调整后，四季度的实际产出规模与三季度大体相当，环比零增长；其三年复合同比为4.4%，也仍低于一季度的增长水平（4.9%）。总体而言，受地产投资、出口以及消费的拖累，四季度中国经济环比增速较三季度明显放缓且弱于潜在产出增速，负产出缺口重新扩大。  12 月需求端：需求整体偏弱，消费出现回暖迹象 投资方面，12月固定资产投资有所回升，但仍然处于低位，其中地产投资的持续下滑仍是主要拖累因素，制造业、基建投资有所回升。12月消费出现回暖迹象，主要原因是汽车购置税减免政策在12月底到期带来汽车消费前置，以及疫情扩散带来了药品与食品的囤货需求，但整体而言，消费受场景消费与地产后周期消费低迷的影响仍处于偏低水平。  12月生产端：12月工业生产持续低迷，出口交货值进一步下行 12月工业增加值增速延续了10月以来持续下滑的趋势，剔除基数影响后与11月持平，发电量剔除基数后也与11月相当。值得注意的是，12月出口交货值延续了7月以来下滑趋势，进一步大幅下行。从高频数据来看，12月中旬以来，发电耗煤偏弱，主要钢厂开工率明显下行，航运价格也持续下行，与工业生产的低迷、出口交货值的下滑保持一致。  提振内需仍是首要选择，一季度经济环比有望重新正增长 12月城镇调查失业率仍然处于较高水平，与居民收入增速的下行相一致。 同时，2022年全国人口自1962年以后首次出现负增长，引发关注。我们认为人口变动是慢变量，稳定且可以预期，只能影响经济的长期趋势，短期内对经济的影响可能较为有限。 展望未来，随着出口对中国的支持走弱，提振内需仍是我国稳定经济和就业的首要选择。近期地产支持政策持续推出，疫情快速扩散的影响也正在过去。参考海外经验，即使一季度中国新增确诊人数可能达到顶峰，我们认为伴随着稳增长政策的持续发力、防疫政策的进一步优化，以及对地产部门信心的触底，内需有望回升并对冲外需下滑。一季度中国经济环比有望重新回到正增长区间。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 1 月 17 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人：方诗超 执业证书编号：S0590122100031 邮箱：fangshch@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《出口增速进一步下行——12 月外贸数据点评》2023.01.15 2、《寻找疫后复苏的预期差——2023 年宏观经济展望》2023.01.15 3、《通胀持续下行夯实美联储加息放缓基础》2023.01.13 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 1 四季度经济增长好于预期，但整体疲弱 国家统计局 1 月 17 日公布 2022 年四季度经济数据。实际 GDP 同比增长 2.9%，在疫情快速扩散的背景下，这一增速明显高于市场的一致预期（1.85%）。季节性调整后，四季度的实际产出规模与三季度大体相当，环比零增长；其三年复合同比为 4.4%，也仍低于一季度的增长水平（4.9%）。 图表 1：GDP 增速略超市场预期 来源：Wind，国联证券研究所 其中，剔除基数效应影响后，第二产业增加值增速明显回落，第三产业增加值增速稍有回升，第一产业则与 Q3 持平。具体而言，第二产业的三年平均增速为 4.2%，明显弱于三季度（4.9%），而第三产业三年平均增速 4.5%，较上季度稍有回升（前值4.3%），但仍显著低于疫情前水平。 对比潜在经济增速，受到地产投资、出口以及消费的拖累，四季度中国经济环比增速较三季度明显放缓，负产出缺口重新扩大。 -10-505101520252016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12实际GDP名义GDP万得一致预测:实际GDP（%）图表 2：一二三产业增加值复合同比增速 图表 3：中国 GDP 潜在水平与实际水平（4Q19=100） 来源：Wind，国联证券研究所；注：2021、2022 为两年、三年平均 来源： Wind，国联证券研究所 -10-8-6-4-202468102017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12第一产业第二产业第三产业（%）808590951001051101151201251302019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06潜在产出实际产出本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 2 12 月需求端：需求整体偏弱，消费出现回暖迹象 投资方面，12 月固定资产投资增速 3.1%，较上月（0.8%）明显回升。从剔除基数效应的三年复合同比来看，12 月固定资产投资增长 3.7%，较上月有所回升（前值2.7%