证券指数上涨点评：政策催化叠加基本面改善，证券板块有望加速上涨

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 1 月 15 日 行业研究 政策催化叠加基本面改善，证券板块有望加速上涨 ——证券指数上涨点评 非银行金融 增持（维持） 作者 分析师：王思敏 执业证书编号：S0930521040003 010-57378039 wangsm@ebscn.com 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%2022-012022-042022-072022-10非银金融（申万）沪深300 资料来源：Wind 事件： 自 22 年 11 月 1 日行情触底反弹以来，券商指数累计上涨 15%，落后沪深 300 指数 1.12 个百分点，市场对证券板块关注度有所提升。1 月 13 日，证监会发布《证券经纪业务管理办法》，进一步从制度上规范明确行业经纪业务发展。我们对下一阶段证券行业表现点评如下： 点评：  经济“由弱转强”阶段，证券板块更易有超额收益表现 分析近年来各阶段行情，在经济“由弱转强”阶段资本市场对于各类稳经济增长政策有较强预期，从而资本市场尤其是证券板块容易有超预期表现。以 14 年 11 月份和 19 年年初两个典型的指数快速上涨为例，先是出现“稳经济+宽货币”政策双组合，然后市场成交活跃、大金融等稳经济权重指数快速拉升，最后受益于成交量上行和资本市场指数上涨，证券板块迎来了业绩拐点和估值的快速提升。 自从 22 年 11 月份以来资本市场迎来一波快速上涨，但分析 11 月份以来券商行业表现基本与沪深 300 持平，并无明显的超额收益。我们认为这主要由于市场交易以地产及其产业链、消费和社服零售等显著收益板块为主，证券行业作为与资本市场高度相关的行业，并非直接的修复受益板块。目前国家部委和地方政策密集出台稳增长举措，我们预计春节后随着一揽子稳经济增长政策的进一步出台和落地，市场对于资本市场的增长预期将进一步提升，证券板块将有望迎来加速上涨。 表 1：14 年以来证券板块超额收益的表现阶段 时间段 券商指数（%） 沪深 300 指数（%） 超额收益（%） PB 估值（初期） PB 估值（末期） 2014 年 11 月-2015 年 1 月 93.08 36.92 56.16 1.99 3.82 2019 年 1 月-2019 年 3 月 50.83 28.62 22.21 1.35 1.95 2020 年 4 月-2020 年 7 月 33.48 26.31 7.17 1.66 2.2 2021 年 5 月-2021 年 6 月 8.37 1.96 6.40 1.62 1.86 资料来源：wind、光大证券研究所  资本市场政策暖风频吹，更多利好政策值得期待 近期资本市场政策暖风频吹，监管层以加快市场化和规范化发展为导向，快速推进资本市场改革发展，包括互联网平台经济、地产再融资等政策均鼓励在规范的前提下有序推进。1 月 13 日证监会发布《证券经纪业务管理办法》，其中明确提到“证券公司收取的佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本”。我们认为对于券商“价格战”行为的限制，有助于进一步规范券商之间的竞争行为，引导行业长期合理健康发展。展望 23 年资本市场业务规范与改革将进一步提速，资本市场政策红利的作用有：一是政策利好规范资本市场改革，催化板块估值修复。23 年主要关注的资本市场改革政策有：全面注册制的落地、中国特色估值体系的建设等。二是进一步促进业务发展，形成新的业绩增长点。科创板做市商业务、海外发行 GDR 等将进一步发力增长，虽然目前对业绩贡献仍然较小，但我们认为长期来看各类创新业务的发展将进一步丰富收入来源，提升 ROE 的稳定性。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银行金融  预计各业务边际改善，再融资经过高峰后有望边际放缓 截止到 1 月 13 日，23 年日均股票交易量 0.77 万亿元，与 12 月日平均交易量基本持平;融资融券余额 1.41 万亿，与 12 月底基本持平。我们判断由于今年春节时间较早市场交易情绪相对弱化，预计节后市场交易情绪将进一步修复。展望23 年全年，分各项业务来看，我们预计行业基本面有以下几点重要的趋势性变化：1）经纪和财富管理业务：在 23 年 A 股市场指数中性表现的预测前提下，我们预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长，同时基金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向。2）自营业务：受 22 年市场冲击自营投资下滑明显的影响，我们预计 23 年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口，同时加大FICC、股权衍生品业务等各项业务的发展，自营业务最明显受益于资本市场上涨。3）投行业务：23 年资本市场规模持续扩张，资本市场的快速扩容带来了 A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。同时，预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求。4）资管业务：受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升，平均费率预计企稳，收入保持大个位数增长。 图 1：23 年 1 月 A 股股票日均成交量 0.77 万亿（单位：万亿） -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%00.20.40.60.811.2股票日均成交量（万亿）环比 资料来源：wind,光大证券研究所整理，数据截至 23 年 1 月 13 日。 2020 年后随着资本市场的快速扩张，上市券商也迎来了新一轮的再融资高峰。根据 wind 数据，2020 年至 2022 年三年间 A 股上市券商（不包含上市金控平台、多元金融公司等）累计再融资金额 2651 亿元，占 22 年 3 季度末上市券商总净资产的 11.7%。近几年的再融资主要用于两融、自营投资、表外业务等重资产业务的发展以及金融数字化平台的建设等。根据历史经验，我们判断经过三年的再融资高峰后，券商行业的进一步再融资动作将放缓。一是从业务自身发展规律而言，A 股市场两融业务规模已经趋稳，券商为控制业绩波动自营业务面临着轻资本化、中介化转型趋势。二是根据 22 年 3 季度末数据，上市券商的平均杠杆率为 3.34 倍，杠杆率相对较低，离监管上限仍有较大差距。三是部分头部券商虽然由于重资产业务的扩张需求，对于再融资有更大需求，但我们认为监管在“白名单”制管理和分类监管的引导下，对于经营稳健、资金运用效率更高的头部券商会有更高的杠杆容忍度。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银行金融 图 2：2020 年至 2022 年是 A 股上市券商的再融资高峰 图 3：上市券商平均杠杆率处于较低位置（单位：倍） 269 445 271 359 35 1206 639 806 02004006008001000120014002015年2016年2017年2018年2019年2020年2