指数化投资的国外经验及对中国的启示

指数化投资的国外经验及对中国的启示 联合资信 研究中心|艾仁智|林 青|郝 帅|董欣焱|张 岩|陈玉洁 摘要 指数化投资是一种被动的投资策略，不需要投资者去选取高质量的个股或债券，投资者可以通过建立一个可以复制或跟踪指数基准业绩的投资组合获得与所跟踪指数同样的收益率水平。指数化投资上世纪 70 年代于美国兴起，90 年代ETF 产品的出现使指数化投资在全球市场蓬勃发展。 美国和欧洲市场指数型产品主要包括指数基金、ETF、指数衍生品、指数存托凭证、指数债券、指数存款等，其中 ETF 和指数共同基金应用最为广泛。近年来美国和欧洲指数化投资产品数量和资产规模稳步增长，产品类型以权益类产品为主。全球指数化产品创新发展趋势显著，以 ETF 为代表的指数型产品创新主要有以下特点：一是 ESG、可持续投资 ETF 投资策略逐渐多样化；二是受疫情广泛影响，主题投资呈现加速发展；三是 SmartBeta ETF 走向成熟。 自 2002 年出现首只指数化基金以来，我国指数化投资发展经历了 2009 年和2019 年两次爆发式增长。我国指数型基金产品经历了十几年的发展历程，近年以来呈现较快的增长速度，指数化投资理念的市场接受程度逐年提高。从我国的发展现状看，指数基金占权益基金的比例仅一成多，发展空间较大。从产品层面看，股票型指数基金占比较高，场外基金是最主流的指数基金类型。但整体来看我国指数投资还存在监管制度与市场体系不完善、投资者“追涨杀跌”特点明显、指数重复跟踪情况较为普遍等不足。 在对美国和欧洲指数化投资的历程与现状梳理、了解全球指数化投资发展趋势的基础上，我们建议应推动我国证券行业改革与制度完善；优化指数投资生态，提供高质量指数供给；丰富和创新指数化产品体系，满足多元投资需求；明确指数投资的价值定位，防范系统性风险，不断提高投资者教育，推动我国指数化投资的健康发展。 一、指数化投资理论及方法概述 （一）指数化投资概念 指数化投资是一种被动的投资策略，不需要投资者去选取高质量的个股或债券，投资者可以通过建立一个可以复制或跟踪指数基准业绩的投资组合获得与所跟踪指数同样的收益率水平。指数化投资上世纪 70 年代于美国兴起，90 年代ETF 产品的出现使指数化投资在全球市场蓬勃发展。 与传统的主动投资相比，指数化投资具有风险较小、运作成本低、流动性好等优点。一是风险小，由于指数化投资组合非常分散，基本可以消除非系统性风险，因此风险被大大降低；二是成本低，指数化投资管理人只需保证跟踪误差尽量小，无需频繁调整组合，因此管理成本和交易成本相对较低；三是流动性好，由于指数化投资组合非常分散、可以避免持股集中带来的流动性风险，同时由于投资组合主体大多自身流动性较好，因此指数化产品的流动性也相对较好。 随着指数化投资的普及和发展，指数化投资的内涵不断深化，投资者不仅可以通过购买基本指数所覆盖的全部证券来复制指数，还可以投资于指数化产品来获得目标收益率，常见的指数化产品通常可以分为：指数基金、ETF、指数权证、指数联结票据，指数衍生产品等。 （二）指数化投资的理论基础 证券投资策略主要分为主动投资和被动投资两大类。主动投资通过使用基础分析、技术分析等技巧，寻找价值被低估的证券进行投资；被动投资通过跟踪某个市场指数，采用全部复制或者抽样复制基准指数等方法，以期获得与该指数相近的投资收益。 指数化投资属于被动投资，其理论基础是“有效市场理论”和“随机漫步理论”。“有效市场理论”是 Fama 于 1970 年提出的，其核心思想是市场是有效的，由于证券市场上大量的投资者每时每刻都在追寻一切可能的获利机会，因此市场价格已经对大部分的相关信息做出了反映，没有人能持续获得超额利润。“随机漫步理论”认为没有任何人能持续看到明天发生什么，市场是以随机和不可预测的方式进行变化的，因此，无论是通过技术分析还是基本面分析精心挑选的投资组合的业绩并不比随机选取一组投资组合的业绩更好。 实践表明，从中长期收益来看，主动投资的收益率往往跑不赢市场指数。被动投资不仅能够获得与市场基准指数相近的收益率，而且节省了研究费用和交易成本，具有一定的成本优势。 二、国外指数化投资的发展历程、现状与趋势 （一）美国的指数化投资 1、兴起与发展 （1）指数化投资的兴起 指数化投资起源于美国，并在美国发展壮大，1971 年，世界上第一个指数化投资组合出现，为美国养老基金设计。1975 年，全球第一只指数基金——“第一指数投资信托”获批募集，以标准普尔 500 指数的成分股为跟踪标的。由于指数化投资与传统的主动投资理念差距较大，一开始并不为投资者接受，直到 20 世纪八十年代后期，指数化投资才逐渐受到一些养老基金的青睐。 （2）指数化投资迅速崛起 20 世纪 80—90 年代，美国股市的持续繁荣为指数化投资迅速崛起提供了发展机遇。在 1983—1989 的 7 年间，平均只有 33%的主动基金的收益超过 S&P500指数；在 1994—1998 的 5 年间，仅有 19%的主动基金收益超过 S&P500 指数。优异的收益表现为指数化投资的迅速崛起奠定了基础，也进一步推动了指数化产品的创新。 （3）ETF 的出现 1993 年，美国市场推出了交易型开放式指数基金（ETF），起初，美国共同基金的监管法规并不直接适用于 ETF，因此需要完善法律框架。考虑到共同基金和 ETF 之间的巨大差异，1940《投资公司法》授予 SEC 宽泛的豁免权利，SEC对相关法规进行变通，使其满足 ETF 的一些特点。起初，发行商和各类 ETF 产品都是分别申请豁免，程序复杂，耗时较长。2005 年，多数 ETF 的豁免法令实现标准化，只要经过简单评估就可获得批准。2008 年，SEC 出台新的豁免法令，规定符合要求的基金发行商可以自行推出ETF产品，进一步推动了ETF的发展。 （4）指数化投资爆发式发展 进入 21 世纪，指数化投资进入快速增长阶段，其中 2000 年—2007 年，ETF产品呈现爆发式发展，2007 年末，ETF 总净资产金额达到 7967 亿美元，是 1999年末的 19.11 倍。2008 年金融危机后 ETF 增速有所放缓，进入平稳发展阶段。 经过多年的快速发展，美国的指数化投资已经发展成为一个规模巨大、种类繁多的投资产品体系。 2、美国指数型产品发展现状 美国市场指数型产品主要包括指数共同基金、ETF、指数衍生品、指数存托凭证、指数债券、指数存款等，其中指数共同基金和 ETF 应用最为广泛，因此下文重点分析指数共同基金和 ETF。 指数共同基金最早在 20 世纪 70 年代推出，指数 ETF 在 20 世纪 90 年代推出。2021 年底，美国指数共同基金和指数 ETF 的总净资产金额已达到 12.5 万亿美元，二者在长期基金资产中的占比合计达到 43%，较 2011 年（20%）大幅上升，但整体规模仍弱于主动管理基金。 数据来源：ICI 数据来源：ICI 图 2.1 2011 年底指数基金份额 图 2.2 2021 年底指数基金份额 （1）指数共同基金 美国指数共同基金的增长集