上海机场(600009)重大事项点评：收购免税资产部分股权，强化“机场+免税”融合发展，持续看好公司核心枢纽价值回归

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 机场 2023 年 01 月 15 日 上海机场（600009）重大事项点评 推荐 （维持） 收购免税资产部分股权，强化“机场+免税”融合 发展，持续看好公司核心枢纽价值回归 目标价：75.0 元 当前价：58.00 元  事项：公司公告拟设立合资公司收购免税资产部分股权。1 月 13 日，公司公告决定与上海机场投资有限公司设立合资公司并下设香港公司，以其为主体受让 Phoenix Dawn 所持有的 Uni-Champion 32%已发行股份，穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 15.68%股权。此外，还将通过合资公司为主体受让天津博裕所持有的日上互联 12.48%股权。1）参股 Uni-Champion，意味着上机将参与到北京、上海四大机场的免税经营。标的核心资产主营上海两场和北京两场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。2020-2021 年，Uni-Champion归属净利分别为 3.37 和 11.71 亿，2022H1 为 2.18 亿。疫情后上述核心资产主要为线上销售，日上上海 2020-2021 年及 22H1 收入分别为 137、125 亿、55亿，归属净利 12.5、6.9 和 2.5 亿。2019 年，日上上海（上海两场）收入 151.5亿，营业利润 12.0 亿，归母净利 4.5 亿，日上中国收入 74.8 亿，营业利润 3.7亿，归母净利 1.4 亿。2）参股日上互联，意味着上机参与到中免线上销售平台。日上互联系中免为实现线上业务的统一规划运营而成立，中免持股 41%，主要从事线上电商平台的专业化运营服务。21 年 8 月，中免下属日上上海及中免三亚市内店与日上互联就在线销售签订协议，日上互联按销售额一定比例收取服务费用。2021 年、2022H1 日上互联分别实现收入 5.04、3.66 亿，归属净利 2.54、1.43 亿。其中 2021 年日上上海、三亚市内免税店共向日上互联支付服务费用 5.02 亿元（包括试运营至 21 年 7 月末，发生费用 1.12 亿）。3）交易金额：16.98 亿元，公司出资 13.58 亿，占比 80%。标的公司交易对价 16.92亿，其中 Uni-Champion 32%股份为 13.5 亿元，日上互联 12.48%股权为 3.42 亿元。4）估值：Uni-Champion 与日上互联整体估值分别为 42.19 亿及 27.4 亿，对应 22 年年化利润分别为 9.7 倍与 9.6 倍。  交易完成后，意味着上海机场将进一步强化“机场+免税”的融合发展，显著扩展了非航业务布局，并可获取较好的投资收益。1）一方面巩固现有口岸免税业务的合作基础，另一方面可通过资本合作的方式强化与标的公司核心资产的合作关系，形成“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环。参股北上市内店、线上业务也减弱了市场对潜在分流影响的担忧。2）Uni- Champion 利润贡献测算：假设 2025 年国际业务回归常态，即在 2019 年基础上，上海两场国际地区客增长 20%，首都、大兴以 19 年总吞吐按 5%年均复合增速计算约1.3 亿，假设国际地区客占比 26%，客单均较 19 年提升 30%，则北上四机场线下销售 370 亿，线上及市内店假设 150 亿，合计 520 亿。线下业务，19 年日上上海归属净利率 3%，日上中国 2%；疫情后日上上海（主要线上）归属净利率 20-22H1 分别为 9%、6%和 5%。考虑后续机场精品布局及线上价格战趋缓 ， 若 以 4.5% 归 属 净 利 率 ， 对 应 利 润 23.4 亿 ， 测 算 投 资 收 益 为23.4*15.68%*80%=2.9 亿。3）日上互联利润贡献测算：日上上海 21 年销售 125亿（虹桥 21 年无国际客，浦东机场 117 万国际地区旅客，预计销售额 10 亿内），对应线上 115 亿+，中免三亚市内店 21 年销售 355 亿，假设 1/3 为线上渠道，两者线上加总为 233 亿，假设均匀流入，即 8-12 月收入 97 亿，服务费3.9 亿，测算服务费率约 4%。预计未来中免下属其他销售主体有望陆续接入，21 年中免线上合计销售 319 亿，占比 47%，若以线上规模 500 亿体量计，对应服务费 20 亿，按 22H1 约 40%归属净利率，利润 8 亿，上机可获得投资收益约 0.8 亿（8 亿*12.48%*80%）。  投资建议：1）盈利预测：基于 1 月 8 日我国调整入境政策，预期国际线将加速恢复，我们维持 2022 年盈利预测为亏损 26.6 亿，调整 23-24 年盈利预测分别为盈利 25.7 亿和 53.3 亿（原预测为盈利 21.6 和 46.9 亿），对应 PE 分别为56 和 27 倍。2）投资建议：我们认为上海机场本次参股免税资产，将有望帮助公司更好发挥协同效应，做大免税蛋糕。我们以 25 年为稳态下，预计实现盈利 75 亿，按照疫情前历史 PE 均值 25 倍，给予目标价 75.0 元，预期较当前29%的空间，强调“推荐”评级。  风险提示：疫情影响不确定性的风险；国际航线需求恢复低于预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 248,848.13 已上市流通股(万股) 109,347.64 总市值(亿元) 1,443.32 流通市值(亿元) 634.22 资产负债率(%) 39.53 每股净资产(元) 16.31 12 个月内最高/最低价 62.43/45.72 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《上海机场（600009）2022 年三季报点评：Q3 亏损 5.8 亿，虹桥资产并表落地，持续看好核心枢纽机场价值回归》 2022-10-30 《上海机场（600009）2022 年中报点评：疫情影响致上半年亏损扩大至 12.6 亿，持续看好核心枢纽机场价值回归，关注后续流量恢复节奏》 2022-09-08 -26%-8%10%28%22/0122/0322/0622/0822/1023/012022-01-14~2023-01-13上海机场沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 上海机场（600009）