策略点评：美国通胀前景展望-物价会下跌，然而...

1 / 5 证券研究报告·策略报告·策略点评 策略点评 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 物价会下跌，然而...—美国通胀前景展望 观点 ◼ 预计美国物价水平短期快速下降。我们认为美国物价水平会迅速回落，在 2023 年下半年核心 CPI 会下跌到 3%左右，美国的 CPI 细项已经指向下跌。 1. 美国 CPI 细项各指标已经或即将下跌。其一，CPI 中食品、能源项目价格已经下降。其二，推动本轮通胀的核心 CPI 相关项，工资和医疗服务都出现下滑趋势。1）医疗服务价格已经开始下跌。2）美国工资开始下滑。3）房租预计在明年 3 月后下跌。 2. 预计美国需求未来萎缩。过去 8 个月，美国、欧洲 PMI 一路呈现下行趋势。诸多数据表明美国在 2023 年上半年即将进入衰退，这将带来需求的萎缩，导致物价下跌。 3. 劳动力供给中长期看不存在短缺。许多投资者认为美国劳动力供给非常紧张，劳动力参与率下降，导致劳动力价格居高不下。但我们认为从中长期来看，供给永远不是问题，其能够进行自我调整。我们回溯1918-1920 年大流行病期间，美国死亡率为 0.52%（大流感死亡人数/总人口），美国劳动力丧失情况远比现在严重，然而价格指数在 1920 年后迅速回落。 ◼ 但美国通胀水平不会回到 2020 年以前。 1. 央行的资产负债表难以收缩。从货币供应的角度来看，美联储资产总规模有两次明显的跳跃，分别在 2008 年和 2020 年。尽管现阶段美联储不断加息，每月缩表，也不太可能回到过去。货币总量不会缩小到从前，物价水平也难以下跌到以前的水平。 2. 政府的杆杆率很难下降。美国政府杠杆率超过 100%，在 2023 年经济衰退预期明显上升的情况下，美国政府很难降低负债率，财政支出不下滑，物价水平难以下跌。 3. 制造业回流可能导致长期通胀。美国政府一直在推动制造业回流。然而，目前通胀居高不下的情况下，此愿景难以实现，因为劳动力、土地、资金等生产要素价格奇高。但如果像我们预测的 2023 年美国 CPI回落至 3%或以下，生产要素水平回归正常，制造业回流具备一定条件。不仅如此，我们格外关注美国政府会不会直接采取产业政策，主导制造业回流，比如：通过提供信贷融资，促使制造业在美国建厂。这样的产业支持做法，已经在欧洲出现，比如：法国新增银行贷款中 70%为政府信用背书，意大利则达到 100%。政府直接指导信贷，允许金融市场规模扩张。这其实与过去中国政府支持制造业发展的经验类似。值得注意的是，政府主导产业资本的模式在 1939 年-1979 年，曾经盛行 40 年。如果美国能引导制造业持续回流，可能在相当长时间内牺牲资源在全球范围内的“经济型”配置，造成“逆全球化”，从而导致生产成本上升，也会推动通胀上升。 ◼ 风险提示：美国通胀水平超预期，疫情情况更为严峻。 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk [Table_Report] 相关研究 《Kill the winner行情中的逆袭方向——策略周聚焦》 2022-11-27 《熊市第四节的逆袭经验——策略周聚焦》 2022-11-20 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤 其感谢陈李指导。 [Table_Author] 2023 年 1 月 12 日 Error! Unknown document property name. 2 / 5 行业深度报告 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 预计美国物价水平短期快速下降 我们认为美国物价水平会迅速回落，在 2023 年下半年核心 CPI 会下跌到 3%左右， CPI 细项已经指向下跌。其一，CPI 中食品、能源项目价格已经下降。其二，推动本轮通胀的核心 CPI 相关项工资和医疗服务都有下滑趋势。1）医疗服务价格已经开始下跌。2）美国工资开始下滑。近期美国互联网巨头脸书裁员 1.1 万名员工（约 13%），推特、亚马逊等相继裁员，也预示美国劳动力市场的松动。3）房租预计在明年 3 月后下跌。美联储加息迫使美国民众降低购房意愿和能力，房价下跌，租房需求的增加导致房租反而上升。所以，过去 4 个月，美国核心 CPI 房租项一直保持强增长，成为美国通胀居高不下的主因。但我们认为此情况并不会一直持续，预计明年一季度回落。一方面，可供出售和租用的房屋数量在快速地上升，即房屋供给在增加，会导致未来房租下跌。另一方面，历史数据显示，房租价格会在房价下跌的 12-14 个月后下行。美国房价在 2022年 3 月开始下跌，所以我们认为房租会在 2023 年 3 月后下降。 图1：CPI 食品、能源项目价格已下降 图2：美国工资已在下降趋势 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 预计美国需求未来萎缩。过去 8 个月，美国、欧洲 PMI 一路呈现下行趋势。诸多数据表明美国在 2023 年上半年即将进入衰退，这将带来需求的萎缩，导致物价下跌。 劳动力供给中长期看不存在短缺。许多投资者认为美国劳动力供给非常紧张，劳动力参与率下降，导致劳动力价格居高不下。但我们认为从中长期来看，供给永远不是问题，其能够进行自我调整。我们回溯过往大流行病，尤其是 1918-1920 年大流行病期间，美国大流感死亡率为 0.52%（大流感死亡人数/总人口），美国劳动力丧失情况远比现在严重，然而价格指数在 1920 年后迅速回落。 图3：美国 1918 流感死亡率 图4：美国 32 个城市的批发价格指数 Error! Unknown document property name. 3 / 5 行业深度报告 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源：Velde, François R. What Happened to the US Economy During the 1918 Influenza Pandemic? A view through high-frequency data，东吴证券（香港） 数据来源：Velde, François R. What Happened to the US Economy During the 1918 Influenza Pandemic? A view through high-frequency data，东吴证券（香港） 2. 美国通胀水平不会回到 2020 年以前 从货币供应的角度来看，过去 20 年，美国金融机构的资产总规模有两次明显的跳跃，分别在 2008 年和 2020 年。尽管现阶段美联储不断加息，每月缩表，但也不太可能回到过去。从政府杠杆率情况来看，美国在 100%以上。在 2023 年经济衰退预期明显上升的情况下，美国政府很难降低负债率，物价水平难以下跌。 图5：美国资产总额 图6：美、日、