策略周聚焦：Kill the winner 行情中的逆袭方向

1 / 5 证券研究报告·策略报告·策略点评 策略点评 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] Kill the winner 行情中的逆袭方向 ——策略周聚焦 正文摘要 ◼ 年底 kill the winner 现象多有发生。2006-2021 年的复盘经验来看，多数年份存在 kill the winner 现象。过去 15 年中，超 2/3 年份中存在年底kill the winner，2-10 月涨幅前三行业当年 11 月-次年 1 月收益在所有行业中多数居后 50%；仅 4 年 2-10 月领涨行业的优势仍可持续。 ◼ Kill the winner 的隐含逻辑：弱势市场中的强势板块补跌。①Kill the winner 现象较为明显的年份中，市场多处于熊市，例如 2007、2009、2015 年底，市场都经历大牛市后转熊单边下跌，2012、2018 年市场全年基本处于熊市环境。②我们理解其背后的逻辑在于，10 月底三季报披露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，从而形成前期强势板块的补跌。 ◼ 年底逆袭的条件：政策催化&前期滞涨。①弱势市场环境下，股价前期表现和估值水平成为构筑安全边际的主要考量，从股价表现来看，逆袭行业前期基本滞涨；从估值水平来看，逆袭行业估值偏低，且更具性价比。②业绩空窗期中，政策预期是低估值板块逆袭的重要方向。熊市行情一般对应相对疲弱的经济基本面，年底各类政策出台，明晰来年经济增长方向，往往驱动相关行业逆袭。 ◼ 年底逆袭行业，次年表现相对一般。①2007 年以来年底逆袭的行业，在次年 2-10 月收益排名基本在所有行业中居后 50%，以 08、10、12、14、15、21 年最为明显，年底（当年 11 月-次年 1 月）涨幅前三行业次年收益排名均相对靠后。②逆袭行业次年领涨的案例仅有 4 个，核心支撑仍在基本面。 ◼ 今年可能出现 kill the winner 行情，回避煤炭、国防军工、通信。①从历史规律来看，kill the winner 多发生在弱势市场，今年以来市场整体持续下行，年初至今上证综指跌幅 15%，仅优于 08、18 年熊市期间，市场整体震荡偏弱，业绩空窗期，估值的安全边际较基本面景气度更为重要。②从前期股价表现来看，煤炭、国防军工、通信今年 2-10 月领涨所有行业，年底建议回避。③其中军工、通信板块 11 月以来无正向收益，可能已在上演 kill the winner。 ◼ 结合前期滞涨&政策催化，年底关注建材地产银行非银。①政策来看，近期地产支持政策包括“第二支箭”、“金融 16 条”纷至沓来，宽松力度有望进一步加大；二十大报告重申 2035 远景目标，明年政府工作报告大概率设置 5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力，房地产宽松和稳增长下房地产、银行、非银以及建筑建材板块可能受到政策催化发动逆袭。②前期股价表现来看，建筑建材今年 2-10 月跌幅-31%，领跌所有板块，此外非银-26%、银行-24%、房地产-23%，跌幅同样居前。③市场表现来看，11 月以来房地产（涨 21%）、建筑材料（涨 19%）、非银（12%）、银行（11%）等板块的逆袭可能已经开始。 ◼ 展望明年，逆袭或难延续，看好中小成长风格占优，行业关注半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等。①年底可能逆袭的行业，包括金融地产周期等稳增长板块，仅构成短期托底市场的抓手，难以成为经济中长期增长的驱动，在经济增长整体承压、地产周期仍在筑底的环境下，23 年盈利也难有高增。②从十四五规划和二十大报告等中长期政策取向来看，半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等高端制造板块仍是高质量发展要求下、产业结构转型的主要方向。 ◼ 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk [Table_Report] 相关研究 《熊市第四节的逆袭经验——策略周聚焦》 2022-11-20 《美股基本面下修风险不容忽视》 2022-11-19 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢陈李、刑妍姝和丁炎 晨指导。 [Table_Author] 2023 年 1 月 12 日 Error! Unknown document property name. 2 / 5 行业深度报告 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. Kill the winner：年底多发，熊市概率更高 年底 kill the winner 现象多有发生。过去 15 年中，超 2/3 年份中存在年底 kill the winner，2-10 月涨幅前三行业当年 11 月-次年 1 月收益在所有行业中多数居后 50%；仅2013、16、17、20 年 2-10 月领涨行业的优势仍可持续。 Kill the winner 的隐含逻辑：弱势市场中的强势板块补跌。Kill the winner 现象较为明显的年份中，市场多处于熊市。2-10 月领涨行业优势延续的年份，市场基本处于结构性牛市。背后的逻辑可能在于 10 月底三季报披露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，形成前期强势板块的补跌。 图1：多数年份存在年底 kill the winner 现象 煤炭建筑装饰汽车有色金属食品饮料美容护理传媒国防军工轻工制造食品饮料食品饮料银行食品饮料社会服务电力设备有色金属医药生物煤炭电子传媒医药生物计算机钢铁纺织服饰建筑材料家用电器社会服务农林牧渔食品饮料煤炭房地产公用事业有色金属国防军工银行食品饮料环保汽车计算机有色金属电子石油石化电子电力设备有色金属05101520253035402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212007-2021年2-10月涨幅前三行业岁末年初收益排名（当年11月-来年1月）涨幅第1涨幅第2涨幅第3逆序 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 2. 逆袭的方向：政策&滞涨板块，对次年不具指示意义 逆袭行业的安全边际：前期滞涨、估值偏低。从股价表现来看，逆袭行业前期基本滞涨，当年 11 月-次年 1 月实现逆袭、涨幅前三的行业中，绝大多数在当年 2-10 月涨幅排名后 50%。从估值水平来看，逆袭行业估值偏低，且更具性价比，2007 年以来 kill the winner 现象明显的年份中，逆袭行业虽然当年三季报盈利增速中位数低于前期领涨行业，但同时具备相对更低的估值和 PEG。 业绩空窗期的催化因素：政策导向。熊市行情一般对应相对疲弱的经济基本面，年底各类政策出台，明晰来年经济增长方向，往往驱动相关行业逆袭，例如：1）200