转债市场2023年策略报告：新周期，新定位

新周期，新定位——转债市场2023年策略报告国海证券研究所李杨(证券分析师)熊晓湛(证券分析师)S0350522070001S0350521110004liy19@ghzq.com.cnxiongxz@ghzq.com.cn证券研究报告2022年12月19日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要◆2022年的转债市场发生了什么？转债市场表现较差，但表现优于股票：2022年转债市场虽然相对于此前3年表现不佳，但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比。2022年新规的影响：新规落地后，转债市场成交额出现下降，另外，低估风格策略也在7月份以来表现突出。过去一些表现突出的策略今年出现了逆转：2022年以来动量、景气度策略遭遇较大回撤，我们把策略的收益拆成正股贡献+估值贡献，表现不佳的策略大多是由于正股端表现不佳。公募资金持续流入转债市场：虽然转债市场今年并未有显著的财富效应，但公募基金仍然持续增加转债持仓，结构上增量大多为银行转债。◆转债市场推演及策略应对转债估值预计维持在高位：我们预期明年正股震荡上行，资金涌向权益市场会驱动转债估值下行，赚钱效应则会驱动转债估值上行。因此我们认为转债估值可能会出现大幅的波动，估值的大幅下行则未必会出现。长期来看，随着转债的财富效应显现和负债端重新流入，我们认为转债估值预计会维持在高位。交易转债市场的震荡行情：我们认为明年的盈利整体的变化比较有限，正股估值的变动会比较显著，这也会带动转债估值端出现上升和下降。我们认为明年权益市场大小盘之间也会经历持续的轮动，大小盘之间的震荡会导致估值维度出现大幅波动，形成阶段性行情，带来正股和转债估值的双升和双杀。转债策略配置建议：2023年需要轻beta重alpha，不宜做静态配置。由于正股端和转债估值端波动的增加，细分策略会有较大差异，最终使得全年beta收益不显著。我们认为如果想要获得更好收益，需要做策略的轮动，细分策略需要多做再平衡。建议超配稳定alpha的低估类策略、阶段性配置弹性类策略例如成长类策略。◆固收+策略的配置逻辑转债类固收+策略建议：我们认为明年纯债与转债市场都有较大波动，因此根据市场行情的变动对转债与纯债做再平衡是很有必要的。我们认为在转债上使用单一策略较难获取稳定的收益，转债策略上都要重视灵活的调整，策略端需要做更高频的轮动。混合类固收+策略建议：股票端和转债端在仓位上都需要根据市场的波动做灵活的调整，在转债估值较高时考虑减持转债，在估值降到合理水平后加仓转债。转债和股票策略上都要重视灵活的调整，策略端需要做更高频的轮动，无论是股票还是转债，使用单一策略较难获取稳定的收益。多资产择时推演: 明年来看，更多的时点不确定性较高，策略的波动较大，适合做反转交易，动量交易需要比较谨慎，需要更多的结合赔率端来操作。◆风险提示报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。oPoNnNrOwOrOnOnQmNnPvMbR9R9PtRmMnPtRfQmNsQkPnPrR6MnMmRMYoMmMwMpMtM目录CONTENTS•转债市场表现，新规对转债市场的影响•策略维度：什么策略有效，什么策略失效，为什么？•公募基金配置转债：流入还是流出，配置在什么行业板块？1转债市场2022年回顾2固收+策略的配置建议3转债市场的配置建议•转债类固收+策略建议•混合类固收+策略建议•多资产择时情景推演•权益市场和转债市场的整体展望•转债估值的关键影响要素•转债策略配置建议4风险提示第一部分转债市场2022年回顾PART ONE请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 转债资产与过去的同与不同◆2022年转债表现弱于过去3年•正股维度：正股大幅下跌导致转债表现不佳。•估值维度：估值维持在相对较高水平，并没有显著下跌。•资金面维度：资管新规推动的资金流入消退，但是机构依然在流入转债市场。图：中证转债与主要指数的表现表：中证转债与主要指数的收益率沪深300 中证1000 中证转债中债-新综合财富(总值)指数2018/12/31-25%-37%-1%8%2019/12/3136%26%25%5%2020/12/3127%19%5%3%2021/12/31-5%21%18%5%2022/11/25-23%-17%-9%3%年化收益最大回撤年化波动率胜率calmarsharpe沪深300-25.23%28.98%20.70%44.34%-0.87-1.5中证1000-18.54%34.25%26.09%54.25%-0.54-0.8中证转债-9.64%12.17%10.28%51.89%-0.79-1.26中债-新综合财富(总值)指数3.47%0.81%0.92%68.40%4.30.6表：风险端中证转债表现显著占优（数据截至20221125）2022年，转债市场虽然相对于此前3年表现不佳，但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比。今年是近五年来转债市场表现较差的一年。数据来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 转债资产与过去的同与不同◆过去几年转债和对应正股收益一致性较高•近四年来看，转债的表现与转债对应正股的表现高度相关。•我们认为，出现这种现象的原因在于转债的估值端拉升和正股端上涨的同步性较高。图：转债和正股的等权策略表：转债和正股的等权策略等权转债组合转债正股等权指数2018/12/31-6%-27%2019/12/3130%28%2020/12/3113%16%2021/12/3133%30%2022/11/25-8%-10%• 整体来看，转债在低估时候下跌比较有保护。• 19-22年回报比较一致，这是因为转债估值会跟随权益市场涨跌同向运动。数据来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7国海金工的归因方法介绍Y=X◆如果一个转债从A变到了B，B这个点对应的曲线也会发生变化我们认为：•正股带来的收益：d3•曲线带来的收益：d2•转债估值的收益：d1+d4◆通过这种方法我们可以分解出正股带来的收益和转债估值的收益它既可以对一个策略做收益归因，也可以帮助我们对市场整体做收益的分解。◆ 归因方法：风向标增强版归因法•我们原始的模型是把一个策略的收益拆解为正股驱动收益+估值驱动收益•估值部分收益，进一步分拆为曲线变动带来的收益 + 相对估值带来的收益Y：转债价格X：转股价值ABd1d2d3蓝色线：风向标定价法给出的转债的价格与转股价值之间的关系（T_A期曲线）d4橙色线：T_B期曲线数据来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 转债市场总体收益归因◆全市场等权策略收益归因•整体来看，股票和转债估值端收益变动有同步性，这可能是转债和转债对应正股收益端较为一致的关键原因。•今年来看，上半年估值见底快于正股见底，7月份正股和估值见顶的时点则是比较接近