纺织制造行业投资逻辑：龙头的跨越式发展大时代

龙头的跨越式发展大时代 ——纺织制造行业投资逻辑 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 联系邮箱：mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号： S0600517070001 联系邮箱：chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号： S0600517050003 联系邮箱：linjch@dwzq.com.cn 2018年8月10日 研究证券报告 投资要点 全球服装供应链向我国龙头生产型企业集中趋势明显： 我们认为，由于（1）全球消费者对服装功能性、舒适性要求逐渐提高、（2）国际品牌整体增速下降使其开始对供应链体系进行整合、以及（3）我国龙头生产型企业逐步在研发、规模、生产效率上体现出的优势，全球服装供应链向我国龙头集中将会成为较长期趋势。 申洲国际和利丰在2010年以来市值截然不同的走势，充分说明了市场对龙头生产企业的认可，申洲、天虹均在17年创下历史市值新高。 受益的我国龙头不断进行海外扩张保证生产效率的最优化： 越南和中美洲由于在地理位置、关税优惠、地方政策、生产成本上的优势，成为了我国龙头生产型企业投资的首要选择。 我国龙头生产型企业从上游的天虹纺织、华孚时尚、百隆东方、到中游的鲁泰、超盈国际控股、再到下游的晶苑国际、维珍妮、健盛集团，以及一体化的申洲国际，均在以越南为首的东南亚地区扩张，以持续保持竞争力。 全面看好我国龙头生产型企业，集中化趋势下具备长期投资价值： 推荐天虹纺织、申洲国际、维珍妮： 天虹纺织：纱线规模化与上下游一体化齐头并进，业绩成长相对确定且估值较低的弹力包芯纱龙头 申洲国际：纺服行业市值第一股，面料成衣生产一体化，研发能力出色、产品交期稳定的全球针织生产龙头 维珍妮：无缝制衣技术全球龙头，开拓新客户加拓品类同步进行，越南产能逐步达产有望迎来快速增长 此外，晶苑国际、超盈国际值得关注： 晶苑国际：高效率的全球制衣龙头企业，瞄准快时尚市场迅速扩张产能 超盈国际：内衣面料龙头生产型企业，扩张产能同时开拓运动面料领域，有望迎来全新增长 投资要点 上市公司 市值(亿元） 17归母净利 （亿元） 2018归母净利润（亿元） YOY 18PE 2019归母净利润（亿元） YOY 19PE 纱线 2678.HK 天虹纺织 112 11.5 14.0 21% 8 16.5 18% 7 002042.SZ 华孚时尚 100 6.8 8.9 32% 11 11.3 26% 9 601339.SH 百隆东方 80 4.9 6.1 24.7% 13 7.0 15% 11 面料 2111.HK 超盈国际 25 2.5 3.4 34% 7 4.1 19% 6 成衣 2232.HK 晶苑国际 125 11.4 12.9 14% 10 16.0 24% 8 2199.HK 维珍妮 65 2.1 3.3 56% 20 5.5 68% 12 1982.HK 南旋控股 23 2.9 3.9 38% 6 4.2 7% 5.5 一体化 2313.HK 申洲国际 1,240 36.4 44.8 23% 28 52.5 17% 24 000726.SZ 鲁泰A 85 8.4 10.0 19% 9 10.9 10% 8 注：南旋控股、超盈国际、晶苑国际来自Wind一致预期，以人民币为货币单位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1 从利丰到申洲国际：服装需求变化带动服装供应链转向龙头生产型企业 04008001,2001,6002,000申洲国际、利丰市值比较（亿元） 申洲国际 利丰 利丰和申洲国际在十年之间完成市值更替： 利丰依靠百余年积累的分布全球的供应链资源、以及全流程的供应链服务能力，构建起了覆盖全球的供应链服务帝国。巅峰期公司收入/利润分别接近1400亿/50亿，市值接近2000亿人民币。 申洲国际凭借面料成衣一体化的研发生产能力，以及稳定的产品品质和交期，逐步成为了耐克、阿迪等国际品牌全球最大的服装供应商。其目前净利润接近40亿，市值十年之间增长百倍，超过1200亿人民币。 申洲市值在2015年超过利丰，表现出了2010年之后全球服装消费新趋势：在消费者对服装功能性及时尚度要求越来越高的情况下，运动和快时尚品牌发展迅速。这些品牌商由于对供应商研发和快速反应能力要求更高，使具备生产和研发护城河的生产型龙头获得发展的黄金时期，而传统贸易商的业绩则持续出现下滑。 申洲国际与天虹纺织等龙头生产型企业在17年均创下了历史市值新高。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2 百年利丰全球采购、全面服务打造供应链帝国 作为全球首屈一指的供应链服务商，利丰依靠超过百年的发展逐步搭建起了全球供应链资源网络：自1906年开始，利丰从贸易商起家，后依靠在生产商聚集点设立网点、了解当地生产成本和商业环境，开始为下游客户进行原材料采购和供应链管理。此后通过并购，利丰将自己的客户和供应链资源延伸至全球，目前公司已经拥有分布于40个经济体、共计8211家活跃工厂的供应链网络。 1995 收购英之杰，获得欧洲客户基础 1999 收购太古贸易及金巴莉扩大在美国和欧洲的客户基础 2000、2002 收购Colboy、美利洋行继续扩大客户群 目前利丰已搭建起覆盖从产品设计、原材料管控、工厂控制、到物流运输等在内的全流程的供应链服务体系 采购规划 产品设计 产品研发 供应商合规控制 原材料采购 工厂资源定位 生产控制 运输管理 货运代理 货运枢纽 当地交通 批发 品牌零售 消费者 在服装消费趋势变化的情况下，利丰由于原有模式无法适应新的快速消费趋势、以及11~14年管理层更换之后公司策略的改变，利丰整体在12年开始出现了连续下滑。 (单位：亿人民币） 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业总收入 1055.7 1337.1 1349.9 1384.9 1287.6 1257.1 1118.9 903.5 YOY 18.6% 26.6% 1.0% 2.5% -7.1% -2.5% -11.0% -19.1% 毛利率 14.00% 15.30% 14.60% 15.90% 11.60% 11.60% 11.70% 10.20% 净利润 36.4 45.5 41.2 48.4 29.5 28.1 14.9 -25 YOY 27.00% 24.90% -9.40% 17.50% -39.20% -4.60% -47.00% -267.90% 净利率 3.40% 3.40% 3.00% 3.50% 2.30% 2.20% 1.30% -2.80% 17-19年利丰规划新的三年计划，目标创造未来的