跟踪报告之一：芯片设计业务分拆上市，SoC与MCU全面布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 1 月 5 日 公司研究 芯片设计业务分拆上市，SoC 与 MCU 全面布局 ——纳思达（002180.SZ）跟踪报告之一 买入（维持） 当前价：52.88 元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：孙啸 021-52523587 sunxiao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.16 总市值(亿元)： 748.81 一年最低/最高(元)： 34.13/58.99 近 3 月换手率： 43.81% 股价相对走势 -29%-16%-3%9%22%12/2104/2207/2209/22纳思达沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.59 22.55 33.83 绝对 1.23 27.18 13.21 资料来源：Wind 相关研报 内生与外延双轮驱动，国产打印机航母破浪启航——纳思达（002180.SZ）投资价值分析报告（2022-08-12） 事件： 公司于 2023 年 1 月 4 日发布提示性公告，宣布在 2023 年 1 月 3 日举行的第七届董事会第四次会议及第七届监事会第四次会议上审议通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》，同意上市公司筹划控股子公司极海微电子股份有限公司（以下简称“极海微”）分拆上市事项。 点评： 我们认为本次分拆上市将有利于纳思达继续专注发展打印机产业，同时提高极海微的战略聚焦和治理能力，不断加大芯片业务投入，有利于对高端芯片设计人才的引进与激励，有望在上市公司打印机产业之外，再造一家国内领先而且具备全球竞争力的集成电路企业。 纳思达坚定投入打印机产业，极海微战略聚焦芯片业务：经过二十多年的发展，纳思达主营业务已由集成电路、通用打印耗材和再生打印耗材的研究、开发、生产和销售，扩展至打印机整机、原装耗材及打印管理服务领域，完成了从打印零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局，成为集打印、复印整机设备、打印耗材、各种打印配件及打印管理服务于一体的综合解决方案提供商。目前，纳思达已经成为全球第四的激光打印机生产厂商和全球通用耗材行业领先企业，为全球 150多个国家及地区提供完整打印行业解决方案。公司核心战略将聚焦于成为全球优秀的激光打印机制造商，继续提升激光打印机市场占有率，大力丰富产品线，提高整体竞争力和盈利能力。 控股子公司极海微多年来聚焦于打印机行业的芯片设计，为纳思达在打印机行业形成全产业链布局作出了重要贡献。近年来，极海微的业务发展已从打印机行业应用，大力拓展到工业控制、汽车及新能源等更多行业。 截至 2023 年 1 月 4 日，纳思达持有极海微 81.0832%的股份，本次分拆上市后纳思达仍将维持对极海微的控制权。 图表 1：极海微电子股权结构（截至 2023 年 1 月 4 日） 资料来源：公司公告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 纳思达（002180.SZ） 极海微全面局部 SoC 与 MCU，工业与汽车业务进展迅速：目前极海微已拥有CPU/DSP/NPU 设计技术、多核 SoC 芯片设计技术、安全芯片设计技术、高可靠性芯片设计技术等核心技术，是打印主控芯片、高端工业控制芯片、车规级系列汽车芯片及高性能模拟芯片系列应用方案供应商。 SoC 方面，公司的多功能激光打印机主控 SoC，可搭载主频高达 600MHz 的国产平头哥玄铁 CPU，拥有完备的系统 IP 和外设 IP 以及灵活的图像处理引擎，支持处理系统下载工作和运行 Linux 操作系统，支持打印机接口实时响应、反熔断 OTP、密钥存储以及 CPU 限制访问。打印机主控 SoC 是公司拓展信息安全领域应用，保证高安全性的核心抓手。 图表 2：极海微 HSP2220 芯片 资料来源：公司官网 MCU 方面，公司推出的 APM32 系列是基于 ARM® Cortex®-M0+/M3/M4 内核的优质国产 32 位通用 MCU，具有低功耗、高性能、高集成度以及快速移植等特性。凭借优异的系统性能、丰富的协处理功能以及灵活的使用体验，有助于用户缩短产品设计时间、降低开发成本、实现性能最优化。目前可广泛应用于工业控制、医疗设备、汽车电子以及智慧家庭等领域。 图表 3：极海微通用 MCU 布局 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 纳思达（002180.SZ） 盈利预测、估值与评级：纳思达是国产打印机龙头企业，并购整合完成之后，利润正在加速释放。长期来看，公司面向的千亿美金大赛道，业务天花板较高。公司芯片设计能力国内领先，分拆上市将有利于芯片设计业务做大做强。我们维持公司盈利预测，2022-2024 年营业收入分别为 283.56/342.23/406.94 亿元，归母净利润分别为 20.89/29.58/38.09 亿元，当前市值对应 PE 分别为 36/25/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：海外市场需求不及预期；产品研发不及预期。 图表 4：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19,585 22,792 28,356 34,223 40,694 营业收入增长率 -15.93% 16.37% 24.41% 20.69% 18.91% 净利润（百万元） 88 1,163 2,089 2,958 3,809 净利润增长率 -88.18% 1222.69% 79.62% 41.57% 28.77% EPS（元） 0.08 0.82 1.48 2.09 2.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.08% 8.14% 12.86% 15.51% 16.77% P/E 646 64 36 25 19 P/B 7.0 5.2 4.6 3.9 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-01-04，2020-2022 年总股本分别为 10.75/14.11/14.16 亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 纳思达（002180.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,585 22,792 28,356 34,223 40,694 营业成本 13,235 15,016 18,482 22,103 26,078 折旧和摊销 1,153 956 1,140 1,139 1,140 税金及附加 84 107 128 154 183 销售费用 2,021 2,135 2,609 3,080 3,662 管理费用 1,888 1,800 2,127 2,396 2,849 研发费用 1,247 1,452 1,773 2,052 2,392 财务费用 1,595 613 401 425 450 投资收益 5 100 100 100 100 营业利润 -478 2,025 3,184 4