满帮集团(YMM.US)数字货运龙头，引领货运效率持续提升

证券研究报告·海外公司深度·交通运输 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 满帮集团（YMM） 数字货运龙头，引领货运效率持续提升 2023 年 01 月 04 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 夏路路 执业证书：S0600121070071 xiall@dwzq.com.cn 研究助理 晋晨曦 执业证书：S0600122090072 jincx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(美元) 8.77 一年最低/最高价 4.12/10.16 市净率(倍) 1.903 流通 A 股市值(百万美元) 8114.7 总市值(百万美元) 9572.2 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.54 资产负债率(%,LF) 7.85 总股本(百万股) 21829.4 流通 A 股(百万股) 18505.6 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,657 6,652 8,037 10,168 同比 80% 43% 21% 27% 归属母公司净利润（百万元） -3,654 462 1,331 2,641 同比 - - 188% 99% Non-GAAP 净利润（百万元） 450 1,249 1,946 3,045 同比 - 178% 56% 57% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.17 0.02 0.06 0.12 P/E（现价最新股本摊薄） - 143.05 49.64 25.01 PE（Non-GAAP） 146.77 52.89 33.95 21.69 [Table_Tag] 关键词：#市占率上升 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展。满帮是国内最大的数字货运平台，通过连接托运人与卡车司机，助力车货匹配，2021 年公司 GTV达 2623 亿元。自 2020 年 8 月，公司开始对运单抽佣，为公司业绩带来弹性。随着业务推进，公司 2021 年实现营业收入 46.6 亿元，同比高增80.4%；经调整净利润达 4.5 亿元。 ◼ 数字化货运助力行业参与者降本增效，线上渗透率有望提升。因货运市场供需分散，行业参与者面临信息不对称，匹配效率低等痛点。以满帮为代表的数字化货运平台通过聚合长尾用户提升匹配效率，助力行业参与者降低成本。根据我们测算，通过提高匹配效率，满帮提升的司机每单利润率约 6%。根据 CIC，2021 年整车市场规模达 4 万亿元，数字化货运平台渗透率仅约 10%，对效率提升的需求将催化数字货运平台渗透率提升，我们预计数字化货运平台市场规模将于 2024 年达 5230 亿元。 ◼ 满帮具备强获客壁垒，向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮GTV 提升。作为数字货运平台龙头，基于分散的运力及非标的需求，满帮具备强获客壁垒。公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体，龙头地位稳固。当前，满帮已渗透较大陌生车市场；我们预计，随着服务质量、匹配效率的提升，公司有望进一步向熟车市场渗透。此外，随履约率逐步提升，我们预计 2024 年公司 GTV 将达 3364 亿元。 ◼ 业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待。当前满帮抽佣节奏稳健，抽佣覆盖率及抽佣比例逐步提升将带动公司营收及毛利率的提升。我们认为满帮为货车司机带来的每单利润率提升比例将决定抽佣率空间，考虑到 23H1 宏观经济仍将处于复苏阶段及满帮当前谨慎的抽佣节奏，我们预计 2022/2023 年抽佣比例将达 1.1%/1.3%。 ◼ 盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值。考虑到满帮具竞争壁垒，佣金率提升将带动业绩提升，我们预计 2022-2024 年公司经调整净利润分别为 12.5/19.5/30.4 亿元，分别同比增长 178%/56%/57%。我们预计公司 22-27 年利润 CAGR 为 44.3%，给予 27 年 17 倍 P/E，以 10%的折现率折现至 23 年，得到 23 年市值为909 亿元，对应 P/E 为 47 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：用户恢复不及预期，抽佣进展不及预期，宏观经济下行风险。 -86%-69%-51%-34%-17%0%17%34%满帮纳斯达克指数仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 26 内容目录 1. 数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展 ...................................................................................... 5 1.1. 货币化能力持续拓展，着重打造交易闭环............................................................................. 5 1.2. 管理层互联网基因深厚，实际控制权集中............................................................................. 7 1.3. 交易服务或成未来营收增长动力，用户规模及粘性兼具..................................................... 7 2. 货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点 .................................................................. 9 2.1. 公路货运：供需分布“散、乱”，车货匹配效率低 ................................................................. 9 2.2. 区别于传统物流链条，满帮业务切入双边痛点................................................................... 11 2.2.1. 降低信息不对称性，为行业参与者创造增量价值..................................................... 11 2.2.2. 提高信息质量：保障交易链条各环节履约及双边权益............................................. 13 3. 市场空间：满帮龙头地位稳固，空间千亿可期 ............................................................................ 14 3.1. 整车万亿级市场，数字化货运平台渗透率有望持续提升..............