江苏博云(301003)高端改性PA6／66龙头，客户优质、持续扩能叠加原料国产化，未来空间广阔

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 塑料 高端改性 PA6/66 龙头，客户优质、持续扩能叠加原料国产化，未来空间广阔 简评 国内高端改性 PA6/66 龙头，客户结构优质，盈利能力突出 公司主要产品包括四类：高性能改性尼龙（PEMARON），改性PA6/PA66 为主；高性能改性聚酯（AUTRON），改性 PC/PBT、改性 PC/ABS、改性 PBT 等；工程化聚烯烃（VENTRON），改性 PP为主；色母粒及功能性母粒系列（COLORON）。其中高性能改性尼龙在 2019-2021 年都贡献 67%以上毛利，是公司最主要利润来源。2019-2021 年公司毛利率均值为 34%，净利率均值为 21%，均显著高于同行。这得益于公司聚焦高端市场，特别是电动工具市场高端客户，成功开发出能与巴斯夫、杜邦、帝斯曼、朗盛等国际巨头竞争的产品，并成为电动工具全球第一大厂商史丹利百得的主要供应商之一。史丹利百得及其子公司给予公司的毛利率水平高于普通改性塑料产品，公司盈利能力突出。 募投项目扩能 6 万吨于 2023 年逐步落地，公司不断加大研发投入并引入高端销售人才，未来高成长性可期 公司现有改性塑料产能 3 万吨且通过技改实际产能更高（上市前为 10 条产线，其中 6 条产能较高产线为柔性产线，可共用生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃）。公司扩能项目规划为年产改性塑料 6 万吨、塑料制品 1500 吨，总计 8 条产线，其中 4 条产线预计于 2023 年投产，届时公司产能有望翻倍，后续新产能也将不断释放。公司不断加大研发投入并引入高端销售人才，助力未来放量成长。2021 年公司研发费用率 3.7%，22H1 为 4.1%。2021 年底公司研发团队 55 人，占总员工数量 28%，随着规划投资 1.5 亿的研发中心在 2023 年建成投用，公司研发投入和人才储备将进一步大幅增加。同时公司也将积极引入高端销售人才，进一步提升优质客户份额或抢占新的大客户市场。 己二腈国产化带动国内 PA66 大幅扩能，利好公司改性 PA66 降本放量并打开市场空间 随着华峰集团、中国化学等纷纷突破国产己二腈技术，叠加上海英威达 40 万吨扩能落地，一直以来“卡脖子”的己二腈放量大势已形成，有望带动国内 PA66 国产化和市场扩能。目前国内规划的 PA66 产能已经突破 600 万吨，未来 2-3 年有望落地 200-300万吨，相比 2021 年底 67 万吨产能呈现翻两番式的增幅。随着 PA66降本扩能，未来 PA66 和 PA6 的单吨价差有望收窄，可以预见国内改性 PA66 市场也有望迎来巨大发展机遇。 首次评级 买入 邓胜 dengsheng@csc.com.cn 021-68821629 SAC 执证编号：S1440518030004 发布日期： 2023 年 01 月 03 日 当前股价： 24.25 元 目标价格 6 个月： 39.25 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 0.33/-2.08 -2.41/-1.4 -25.88/-4.45 12 月最高/最低价（元） 87.97/22.3 总股本（万股） 9,905.33 流通 A 股（万股） 6,874.93 总市值（亿元） 24.02 流通市值（亿元） 16.67 近 3 月日均成交量（万股） 77.75 主要股东 吕锋 28.53% 股价表现 相关研究报告 -29%-9%11%31%51%71%2021/12/202022/1/202022/2/202022/3/202022/4/202022/5/202022/6/202022/7/202022/8/202022/9/202022/10/202022/11/20江苏博云沪深300江苏博云(301003) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 江苏博云 请参阅最后一页的重要声明 公司作为聚焦高端改性 PA6/66 材料的龙头企业，持续扩能并提前储备研发力量将有望显著受益。 综合来看，公司产品盈利能力突出，且未来高成长性可期。 考虑到公司改性塑料总产能明年有望翻倍，未来募投项目全部投产后有望达现有名义产能 3 倍，同时今年产销受宏观和下游库存影响显著，假设公司改性尼龙、改性聚酯对应 2022 和 2023 年收入增速均为 60%，同时假设改性尼龙毛利率由于原材料下行环比修复 3pct，改性聚酯维持不变，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.22、1.57、2.58 亿元，EPS 分别为 1.23、1.58、2.61 元。考虑到公司毛利率和净利率显著高于同行，且未来潜在成长性显著，按照 2023 年 25 倍 PE 估值，目标价 39.25 元，首次评级，给予“买入”评级。 风险提示：海外宏观经济增速持续下滑（公司第一大客户史丹利百得为全球电动工具领域龙头企业，其产品销量与海外经济存在一定相关性。因此随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格接受能力可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料成本超预期上升（公司主要原材料包括聚酰胺、聚丙烯注塑粒子、注塑用聚碳酸酯、PBT 等，受到上游大宗石化产品价格的影响较大，而公司和下游客户的议价周期偏长，若原材料短期超预期暴涨将使得公司毛利率承压）；主业敏感性测试：假设23 年高性能改性尼龙业务毛利率预期从 37%降低 2%至 35%，则整体净利润增速将从 28%降至 18%。 图表1： 公司 2017-2021 年利润持续高增长 图表2： 公司毛利结构（高性能改性尼龙是最主要贡献来源） 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表3： 公司毛利率位于同业领先水平 图表4： 公司净利率也处于同业领先水平 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 -20%0%20%40%60%80%0.000.400.801.201.60归母净利润（亿元）同比增长率%55.11%63.54%67.40%70.87%68.23%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021高性能改性尼龙(PEMARON)高性能改性聚酯(AUTRON)工程化聚烯烃(VENTRON)色母粒和功能性母粒(COLORON)其他业务02040602017201820192020202122Q1-Q3销售毛利率（%）江苏博云金发科技国恩股份道恩股份普利特沃特股份南京聚隆奇德新材01020302017201820192020202122Q1-Q3销售净利率(%)江苏博云金发科技国恩股份道恩股份普利特沃特股份南京聚隆奇德新材仅供内部参考，请勿外传 2 A 股公司简评报告 江苏博云 请参阅最后一页的重要声明 图表