迎驾贡酒(603198)安徽消费加速升级，洞藏系列势能崛起

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年12月30日买 入迎驾贡酒（603198.SH）安徽消费加速升级，洞藏系列势能崛起核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青联系人：李文华0755-229408550755-81983057021-60375461chenqingq@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值64.50 - 69.87 元收盘价62.47 元总市值/流通市值49976/49976 百万元52 周最高价/最低价76.77/44.89 元近 3 个月日均成交额430.04 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-2021 年利润增长 45%，洞藏成长势头不减》 ——2022-03-17《迎驾贡酒-603198-2021 年三季报点评：业绩略超预期，洞藏高增引领成长》 ——2021-10-29《迎驾贡酒-603198-2021 年中报点评：21Q2 业绩超预期，洞藏表现亮眼》 ——2021-08-26《迎驾贡酒-603198-2020 年年报及 2021 年一季报点评：盈利能力稳步提升，洞藏系列表现较好》 ——2021-04-26迎驾贡酒：安徽区域龙头酒企，洞藏系列高势能崛起打造新成长曲线。迎驾贡酒始于 1955 年，完成三大改制后，引入五粮酿造工艺，借助大别山区优质生态环境，打造生态酿酒典范。2015 年，为顺应省内消费升级趋势，公司成功推出洞藏系列占位中高端价位带。2016-2021 年，在洞藏系列放量的带动下，公司营收由 30.38 亿元增长至 45.77 亿元，CAGR 约 8.5%；归母净利润由 6.83 亿元增长至 13.82 亿元，CAGR 约 15.1%。徽酒市场：安徽白酒消费升级速度领先全国，安徽区域龙头酒企充分受益。安徽受益于新能源等战略性新兴产业的快速发展，人均可支配收入增速在 8%左右，驱动白酒消费升级速度领先全国。从价位段来看，安徽大部分地区白酒消费升级到 200 元，其中合肥市场跃迁至 300 元左右，200-300 元价位带快速扩容。徽酒 300 元以下的渠道基本被安徽当地酒企垄断，形成“东不入皖，西不入川”竞争格局，因此徽酒龙头将充分受益于安省内消费升级红利。洞藏系列：精准卡位中高端价格带，高渠道利润驱动全省加速扩张。过去公司通过金银星系列实现低档价位的极大占有，2015 年推出定位中高端（100元以上）的洞藏系列来享受行业升级红利：①洞藏系列首创大别山生态洞藏酿酒。②洞藏系列处于全省化推广的中期，渠道利润相较竞品较为丰厚，渠道推力足。③古井贡酒近年来战略聚焦在 300 元以上次高端价格带，口子窖更多集中在渠道模式调整，迎驾贡洞藏系列（100-300 元价格带）迎来快速发展的战略窗口期。预计洞藏系列在全省化和省外扩张的双重作用下，2023年营收有望实现 30 亿元以上，营收占比超过 50%，成为公司增长主要动力。成长空间：聚焦大众消费培育，省外市场打造新增长极。迎驾贡酒 2017 年开始渠道扁平化，通过小商化和厂商“1+1”模式实现对渠道的赋能，同时加强对渠道费投的掌控。迎驾在“3+N”的销售架构下，充分发挥餐饮端的渠道优势，持续深耕大众消费者培育工作。此外，迎驾贡酒通过百年迎驾系列在江苏等省外市场营造消费氛围，省外营收占比约 40%，为后续逐步导入洞藏系列打下基础，未来省外市场有望成为第二增长极。低估值、稳增长的徽酒领军企业开启全省化扩张新征程，维持“买入”评级。预计公司 2022-2024 年实现营收 56.19/67.44/77.49 亿元，实现归母净利润17.24/21.50/25.31 亿元，对应 PE 29.0/23.2/19.7X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，给予公司 2023 年 24-26X PE，对应目标价 64.50-69.87 元，目标市值 516-560 亿元，维持“买入”评级。风险提示：消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,4524,5775,6196,7447,749(+/-%)-8.6%32.6%22.8%20.0%14.9%净利润(百万元)9531382172421502531(+/-%)2.5%45.0%24.77%24.67%17.71%每股收益（元）1.191.732.162.693.16EBITMargin33.8%37.1%39.1%40.8%41.9%净资产收益率（ROE）18.5%23.2%25.3%27.2%27.6%市盈率（PE）52.436.229.023.219.7EV/EBITDA39.227.823.218.816.2市净率（PB）9.728.387.326.335.45资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录迎驾贡酒：安徽价格带加速升级，洞藏系列高势能崛起 .............................. 5历史沿革：安徽区域龙头酒企，前瞻布局洞藏系列加速崛起突起 .............................. 5股权结构：股权激励充分，管理层高效而稳定 .............................................. 6产能梳理：首创生态洞藏模式，提前布局加码优质产能 ...................................... 7产品结构：成功打造洞藏系列，高端产品占比持续提升 ...................................... 7营收情况：盈利大幅改善，聚焦全省扩张 .................................................. 8徽酒市场：消费升级持续加速，中高档价位快速扩容 ............................... 10产业升级驱动安徽省白酒市场消费升级速度快于全国 .......................................10徽酒龙头将充分享受省内 200-300 元价格带扩容红利 .......................................13洞藏系列：卡位中高端价位，高渠道利润加速扩张 ................................. 16产品端：打造中高端洞藏系列，试水次高端价位段 ......................................... 16渠道端：厂商 1+1 扁平化运作，高毛利驱动全省扩张 .......................................18品牌端：注重大众消费培育，合肥市场高势能崛起 ..........................