华熙生物跟踪报告：从模型拆解出发，分析华熙生物2023年投资机会

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 跟踪报告 [Table_StockAndRank] 华熙生物(688363.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 王越 社零&美护分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 华熙生物跟踪报告：从模型拆解出发，分析华熙生物 2023 年投资机会 [Table_ReportDate] 2022 年 12 月 23 日 [Table_Summary] ➢ 我们认为不能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有望打造第二成长曲线。 ➢ 具体到 2023 年，我们认为华熙生物的看点如下：1）化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营，有望带动化妆品销售费率逐季下降&持平，从而拉动整体净利率回升。公司 2022 年化妆品销售费率已有明显下降，预计 2023 年依然有进一步下降的空间；2）医美业务调整战略重心，把握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023 年有机会体现在业绩上；3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。 ➢ 功能性护肤品业务：夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹。润百颜 2021H2 至 2022H2 遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道；夸迪拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长；肌活深耕抖音渠道，王牌产品糙米系列快速放量；米蓓尔主打敏感肌修护，与李佳琦合作开始放量。 ➢ 原料业务：整体保持稳定增长。华熙原料业务维持 10-20%的稳定增长态势，是华熙的现金牛业务。2020 年及 2022H1 疫情多发导致下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中。 ➢ 期间费率&利润率：功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回升。1）毛利率：化妆品&医疗终端稳定，原料企稳回升；2）销售费率：精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低；3）管理费率：受益于规模效应，预计稳中有降；4）研发费率：公司重视基础研发，预计持平。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们看好华熙生物在透明质酸、重组胶原蛋白等领域的发展。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.13/2.87/3.66 元，2022 年 12 月 22 日收盘价对应 PE 分别为 61/46/36 倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、医美业务调整不及预期等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,633 4,948 6,901 8,838 10,941 增长率 YoY % 39.6% 87.9% 39.5% 28.1% 23.8% 归属母公司净利润(百万元) 646 782 1,025 1,380 1,759 增长率 YoY% 10.3% 21.1% 31.0% 34.6% 27.5% 毛利率% 81.4% 78.1% 77.9% 78.2% 78.4% 净资产收益率ROE% 12.9% 13.7% 15.4% 17.2% 18.0% EPS(摊薄)(元) 1.34 1.63 2.13 2.87 3.66 市盈率 P/E(倍) 97.35 80.37 61.37 45.58 35.75 市净率 P/B(倍) 12.53 11.03 9.46 7.83 6.43 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2022 年 12 月 22 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 1、2023 年华熙生物投资观点 我们认为不能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有望打造第二成长曲线。 具体到 2023 年，我们认为华熙生物的看点如下：1）化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营，有望带动化妆品销售费率逐季下降&持平，从而拉动整体净利率回升。公司 2022 年化妆品销售费率已有明显下降，预计 2023年依然有进一步下降的空间；2）医美业务调整战略重心，把握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023 年有机会体现在业绩上；3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023 年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。 2、详拆华熙生物盈利预测模型 2.1 功能性护肤品业务：夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹 润百颜：2021H2 至 2022H2 遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道。1）首创玻尿酸次抛产品，消费者心智较强，同时也是公司首个突破 10 亿元收入的品牌，2020/2021 的增速分别为 65.3%/117.4%；2）21H2 开始遇到一系列挫折干扰，反映出润百颜在高速发展下在品宣、运营等方面存在缺陷，例如 21 年底品牌代言人“带带大师兄”不当发言引起舆论事件；3）公司将 22 年定位为润百颜调整年，着力解决内部问题，在调整期中，润百颜今年以来收入增速走低，22H1 营收增速 31%位于四个品牌末位，22H2 预计增速降低至 10%+；4）客户基础扎实、知名度高，仍将继续挖掘润百颜发展潜力：公司计划加大抖快直播电商投入等；在投入收缩期，品牌的复购率等表现出一定韧性，因此预计 2023H1 开始润百颜收入增速有望触