高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 仙鹤股份：特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，产品矩阵丰富、种类多达 60 余种，在多个细分赛道中保持市占率领先。伴随产能释放与结构优化，公司业绩高增，近五年营收、净利润 CAGR 分别 22.34%、36.79%。 ⚫ 行业：格局及成长性优异，成长潜力大。当前我国特种纸仍处于高速成长阶段，相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场，供需结构优异。根据中国制浆造纸研究院数据，2020 年我国特种纸及纸板产量 718wt，近十年产量 CAGR 为 12.1%，远高于同期整体机制纸及纸板（同期产量CAGR 为 1.02%）。特种纸未来仍具备较大增长潜力，短期受益于疫后消费复苏（格拉辛纸、热敏纸等）；中长期受益于 1）以纸代塑（食品包装纸等）、2）下游应用渗透率提升（医疗包装用纸等）、以及进口替代（电容器纸等）与品牌出海（装饰原纸等）。 ⚫ 公司：柔性化生产能力构筑核心壁垒，2023 年浆价下行将显著增厚利润。1）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求。公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力，公司在多细分纸种市占率位居第一。2）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大。3）随海外浆厂新增产能释放，2023E 浆价预期下行，公司盈利中枢有望上移。2023E 弹性测算：假设阔叶浆价下降 5%~30%，若全年销量按 120 万吨计算，对应净利润范围 11.66~15.79 亿元。 ⚫ 产能释放突破瓶颈，林浆纸一体化生态打开成长远景。基于良好的供需结构，公司产能利用率饱和，上市以来逐年加大资本开支，产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设，远期将新增 380wt 纸产能与 320wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，2024年公司木浆自给率将达到35%，远期木浆自给率有望突破 60%。我们预计公司 2022E-2024E 归母净利润分别为 7.61/12.20/14.15 亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。对应 PE 分别 28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，产能投放不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6017 7597 10414 11688 收入同比（%） 24.2% 26.3% 37.1% 12.2% 归属母公司净利润 1017 761 1220 1415 净利润同比（%） 41.8% -25.1% 60.2% 16.0% 毛利率（%） 20.0% 12.2% 15.8% 16.5% ROE（%） 15.8% 11.0% 15.0% 14.8% 每股收益（元） 1.44 1.08 1.73 2.00 P/E 28.34 28.56 17.82 15.36 P/B 4.49 3.14 2.67 2.27 EV/EBITDA 24.82 21.35 14.14 12.31 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 仙鹤股份（603733） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-12-13 [Table_BaseData] 收盘价（元） 33.43 近 12 个月最高/最低（元） 41.40/18.45 总股本（百万股） 706 流通股本（百万股） 706 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 236 流通市值（亿元） 236 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -59%-38%-17%4%24%12/213/226/229/22仙鹤股份沪深300[Table_CompanyRptType1] 仙鹤股份（603733） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 40 证券研究报告 正文目录 1 仙鹤股份：特种纸整体解决方案领军者 ....................................................................................................................... 6 1.1 产能释放与结构优化推动业绩高增 ........................................................................................................................ 8 1.2 股权集中稳定，产业链一体化布局清晰 ............................................................................................................... 11 2 特种纸：格局及成长性优异，成长潜力大 .................................................................................................................. 12 2.1 日用消费系列：供需格局优异，受益疫后消费复苏 ............................................................................................. 15 2.2 食品及医疗包装：纸代塑与无菌包装渗透率提升 ................................................................................................ 18 2.3 装饰原纸：出口打开成长空间 ........................................................................................................