引进投资者对部分子公司增资实施债转股点评：债转股优化负债结构提升竞争力，多重因素共振助力估值修复

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 30 日 公司研究 债转股优化负债结构提升竞争力，多重因素共振助力估值修复 ——中国交建（601800.SH、1800.HK）引进投资者对部分子公司增资实施债转股点评 A 股：买入（维持） 当前价：9.12 元 H 股：买入（维持） 当前价：3.80 港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 161.66 总市值(亿元)： 1474.31 一年最低/最高(元)： 6.57/11.06 近 3 月换手率： 20.80% 股价相对走势 -28%-8%12%32%52%11/2102/2205/2208/22中国交建沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 26.64 20.90 50.22 绝对 36.32 15.01 32.33 资料来源：Wind 相关研报 前三季度实现营收及利润双增，Q3 毛利率小幅上升——中国交建（601800.SH、1800.HK）2022 年三季度报告点评（2022-10-29） 营收与新签订单稳健增长，新能源领域布局持续加码——中国交建（601800.SH、1800.HK）2022 年半年报点评（2022-09-04） 事件：2022 年 11 月 29 日，中国交建公告称，公司附属的一航局、二航局、一公局集团、中交路建、中交建筑（以上 5 家为标的公司）拟引进农银投资、建信投资和国寿资产（上述 3 家为投资者）合计增资总规模 90 亿元，增资资金用于清偿标的公司及其合并报表附属企业的债务。 点评： 市场化债转股优化资产负债结构，助力公司高质量发展： 中国交建通过开展债转股业务，引入长期权益性资金并将其专项用于偿还带息负债；此举可有效增强公司资本实力，降低资产负债率及带息负债规模，优化财务结构。增资完成后，公司将继续作为 5 家标的公司控股股东，对标的公司的实际控制权不变；同时，此次债转股将有利于提升公司核心竞争力和可持续健康发展能力，更好地助力公司高质量发展。 中国特色估值体系下，公司作为具有较强竞争优势的低估值企业有望迎来估值修复： 11 月 21 日，证监会主席易会满表示，“探索建立具有中国特色的估值体系”。中国交建凭借其较强的规模优势、资金优势及人才优势，已稳稳占据建筑行业第一梯队，且市场份额仍在持续提升；同时，公司经营质量持续改善，自 2018 年以来在资产负债率持续降低的背景下，订单及收入规模保持较高增速，应收账款及存货加速周转，对上游供应商的占款周期拉长，ROE 有持续回升趋势。当前公司的估值水平处于历史低位，有望在构建中国特色估值体系的过程中迎来估值修复。 涉房央企再融资限制放松或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平： 10 月 20 日晚，证监会表示在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。中国交建作为建筑央企，经营以国资考核为先，再融资能够极大改进公司报表质量，并提升后续增长潜力，因此公司天然有再融资意愿；当前涉房再融资限制已放松，制约其进行再融资最主要的因素为估值约束（PB 需不低于 1，国资委在国办发[2003]96 号中规定“上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”）。当前公司 PB 仅 0.5 倍左右，再融资需求或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平。 看好 REITs 带来公司运营资产价值重估： 华夏中国交建 REIT 于 4 月 28 日起在上交所上市，发售价格为 9.399 元/份，募集资金总额为 94.15 亿元，实现账面净资产 75%的溢价率。公司现存高速公路资产体量庞大（截至 2021 年末，公司累计完成特许经营权类项目投资金额达 2236 亿元；其中运营期项目的累计投资规模达 1852 亿元，占总资产的比重达 13%），将充分受益于 REITs 的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs 能够使公司的 ROE及自由现金流获得边际改善，可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国交建（601800.SH、1800.HK） 维持公司 A 股、H 股“买入”评级：中国交建进行市场化债转股，可优化资产负债结构、提升核心竞争力，助力公司高质量发展。同时，在中国特色估值体系下，公司作为具有较强竞争优势的低估值企业有望迎来估值修复；涉房央企再融资限制放松或将大幅提升公司市值管理意愿，拉升其估值水平；看好 REITs 带来公司运营资产价值重估。我们维持公司 2022-2024 年的 EPS 分别为 1.24 元、1.36 元及 1.54 元，现价对应 A/H 股 2022 年动态市盈率分别为 7.4x/2.8x，估值仍处低位，维持公司 A 股、H 股“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期，订单回款不及预期，REITs 推进不及预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 627,586 685,639 776,580 884,494 994,339 营业收入增长率 13.12% 9.25% 13.26% 13.90% 12.42% 净利润（百万元） 16,206 17,993 19,972 21,996 24,934 净利润增长率 -19.40% 11.03% 11.00% 10.13% 13.36% EPS（元） 1.00 1.11 1.24 1.36 1.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.61% 6.91% 7.21% 7.44% 7.88% P/E（A 股） 9.1 8.2 7.4 6.7 5.9 P/E（H 股） 3.5 3.1 2.8 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-29；汇率：按 1HKD=0.92115CNY 换算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国交建（601800.SH、1800.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 627,586 685,639 776,580 884,494 994,339 营业成本 545,851 599,793 673,762 767,637 862,985 折旧和摊销 10,606 11,757 13,260 16,181 19,633 税金及附加 2,672 2,277 2,579 2,938 3,303 销售费用