非银行金融行业证券业2023年投资策略：在市场变局中把握不变发展逻辑

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 在市场变局中把握不变发展逻辑 非银行金融行业证券业 2023 年投资策略｜2022.11.22 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银行金融业分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 薛姣 非银行金融业分析师 S1010518110002 2022 年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值接近历史低点。行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。 ▍宏观风险导致市场波动，短期变化凸显 1）资本市场：市场体量整体收缩，海外投资者持股占比下滑。2022 年以来，中国企业全球整体市值呈下行趋势。截至 2022Q3 末，A 股总市值较年初下滑17.11%；海外总市值较年初下滑 16.17%。海外投资者方面，截至 2022Q2，A股海外投资者持股占总市值 4.20%，较年初下滑 0.09 个百分点。 2）行业估值：估值下行明显，接近历史最低水平。在资本市场下行环境下，证券行业估值出现显著下滑。截至 2022Q3，证券行业 50 家上市券商（中信行业二级分类）整体法平均 PB 估值为 1.01 倍，较年初下降 25.99%。证券行业历史估值低点出现于 2018 年 8 月，为 0.99 倍 PB，当前估值已接近历史低点。 3）市场配置：机构整体低配券商板块。配置规模层面，截至 2022H1 末公募基金持有证券公司股票的市值为 1324 亿元，占基金 A 股总持仓的 2.49%，而券商板块市值占 A 股市值的比重为 3.20%，处于明显低配状态。2022 年上半年，公募基金持股券商市值为 1324 亿元，较年初下降 16.96%。 ▍业绩韧性与政策定力提升，长期趋势稳定 1）经纪业务：市场交投保持活跃。代理买卖证券收入为经纪业务的核心收入来源，市场成交额为代理买卖证券收入的核心驱动因素。市场交投活跃度未跟随市场波动而出现大幅回撤，2022 年前三季度日均交易额水平仍处近五年高位。 2）投行业务：股权融资渠道保持通畅。2022 年前三季度，相较融资规模大幅下滑的海外市场，国内市场保持了较为稳定的融资节奏。A 股市场股权融资规模为 1.28 万亿元，同比提升 0.45%。随着全面注册制的落地，国内资本市场融资规模有望保持稳定增长。 3）资产管理：公募管理规模持续提升。随着资管新规下净值化转型以及证券公司财富管理和资产管理转型的持续推进，居民财富持续向资本市场转移。截至2022 年 3 季度末，公募基金管理规模为 26.46 万亿元，较年初增长 3.5%，整体规模保持稳定，展现较强抗波动属性。 4）信用业务：券商资产质量保持稳定，市场波动未引发信用风险。2022 年上半年，A 股市场 50 家上市券商合计计提信用减值损失 17.02 亿元，同比下滑17.74%。50 家上市券商中，26 家券商在 2022 年上半年进行了减值冲回。波动的市场环境，并未对券商资产质量产生巨大冲击。 5）行业政策：资本市场改革持续推进。2022 年以来，资本市场改革围绕开辟增量业务空间和降低券商经营成本两条主线展开。长期来看，资本市场改革具备定力，未来证券行业有望长期受益于资本市场改革。在多项改革政策的共同作用下，证券行业业绩回报有望稳步提升。 ▍在头部集中趋势下把握发展关键点 1）行业头部集中趋势明显，头部券商业绩韧性凸显。在 2022 年上半年的波动行情中，十大券商相较其他上市券商表现出了更强的业绩韧性，行业头部集中趋仅供内部参考，请勿外传 非银行金融行业证券业 2023 年投资策略｜2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银行金融业分析师 S1010522030001 势有望持续强化。2022H1，十大券商实现营业收入 1636 亿元和净利润 521 亿元，同比下降 15%和 21%，同比表现强于上市券商整体。 2）加速布局财富管理蓝海市场，开拓行业利润增长空间。公募基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在 2020-2025 年有望保持 14%的年均复合增长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司有望明显受益。买方投顾方面，买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变，进一步打开券商收入增长空间。 3）推动国际化发展步伐，完善全球服务链条。头部券商在国际化进程中处于领军位置，但相较海外一流券商如高盛、摩根士丹利 40%左右的海外业务收入占比仍有较大差距。证券行业当前国际化的深度与广度仍有较大提升空间。中金、华泰等券商通过境内外一体化建设、强化对香港中小券商赋能以及海外并购等方式，对国内券商国际化道路进行了有益探索，有望在未来的行业国际化进程中占据领先优势。 ▍投资策略：左侧配置价值凸显，关注基本面反转催化剂。2018 年以来，券商板块平均 PB 估值为 1.51 倍。估值低点出现于 2018 年 10 月，平均 PB 估值为 0.99倍。当前估值 1.20 倍 PB，位于 2018 年以来 15%分位数，估值处于低位。ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计 2022 年证券行业 ROE 在 6%-6.5%左右，较 2018 年 ROE 增长 77.6%，较 2021 年下降 16.0%。近三年，证券行业 ROE 抗波动性逐步提升，有望推动行业估值修复。我们看好在财富管理、新经济投行、机构服务和跨境业务具备竞争优势的中金公司（3908.HK）、华泰证券（601688.SH、6886.HK）、广发证券（000776.SZ、1776.HK）和东方证券（600958.SH、3958.HK）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中金公司 601995.SH 37.38 2.23 1.69 1.99 2.17 17 22 19 17 持有 华泰证券 601688.SH 12.74 1.47 1.22 1.45 1.69 9 10 9 8 买入 广发证券 000776.SZ 15.16 1.42 1.08 1.45 1.75 11 14 10 9 增持 东方证券 600958.SH 8.68 0.77 0.38 0.63 0.70 11 23 14 12 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 21 日收盘价 非银行金融行业 评级 中性（维持） 仅供内部参考，请勿外传 非银行金融行业证券业