中国巨石(600176)全球领先的玻纤巨头，三驾马车齐驱共振

中国巨石：全球领先的玻纤巨头，三驾马车齐驱共振证券研究报告公司深度报告日期：2022年11月22日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：杨光yangguang@csc.com.cn13003192992SAC 执证编号：S1440519110003SFC 中央编号：BQE142研究助理：李长鸿lichanghong@csc.com.cn010-81158042仅供内部参考，请勿外传核心观点• 1、全球玻纤巨头：• 中国巨石玻纤业务始于桐乡，2008年产能规模达到全球第一，2012年开启全球化布局，目前已建成五大生产基地。2020年公司全球市占率达23%，2021年公司业绩爆发式增长，营收、盈利创历史新高；2023年预计公司产能将突破300万吨，产能优势进一步拉大。• 2、三驾马车齐驱共振：• 1）热塑：2013-2021年中国热塑产量复合增速高于热固7.45个百分点，新能源汽车销量爆发将带动热塑产品需求持续高增长。2）风电：年初以来装机增速显著低于前期招标量增速，9月装机同比大增72%释放积极信号，2020年巨石风电纱全球市占率或超50%，E8、E9高模量玻纤构造核心竞争力。3）电子：电子纱/布周期高点毛利率达63%，巨石凭借领先同行0.5元/米的成本优势，“进可攻、退可守”，2023年10亿米电子布贡献高盈利弹性。仅供内部参考，请勿外传核心观点• 3、竞争优势：巨石成本优势持续巩固• 中国巨石产品主打性价比，近5年粗纱成本中枢低至2989元/吨。天然气单耗低于同行20-40立方/吨，能源价格上涨反而使公司成本优势放大，平均单吨毛利差高于第二梯队800元以上。本轮玻纤价格筑底过程中，巨石单吨扣非净利预计维持在1300元/吨以上，较历次周期底部盈利有明显提升。• 4、供需：行业库存或见拐点，静待价格筑底回升• 2022年6月新增产能集中点火后，下半年基本不再新点火产能，3个月时间使得库存压力已经充分显现。2022年10月，国内重点区域玻纤库存67.32万吨，环比下降3.81%，为近13个月库存环比首次下降。巨石历史股价或估值倍数与行业库存显著负相关，库存下降释放积极信号，把握巨石估值锚。• 投资建议：2022Q4-2023Q1有望迎来行业基本面拐头向上，而巨石有望凭借供应实力与成本优势率先分享行业景气度向上的红利。预计公司2022-2024年归母净利润为70.03亿、76.18亿、86.12亿元，对应2022-2024年动态市盈率为7.9、7.3、6.4倍。维持“买入”评级。• 风险提示：1）海外经济衰退风险；2）风电装机增速持续低于预期。仅供内部参考，请勿外传目录•一、中国巨石：玻纤业务始于桐乡问鼎全球•二、热塑纱：扩产布局高端市场，助力汽车轻量化•三、风电纱：高模玻纤打造风电纱竞争力•四、电子布：产能“剑指”20%电子布市场•五、竞争优势：巨石成本优势持续巩固•六、供需判断•七、盈利预测与估值•风险提示仅供内部参考，请勿外传1.1 中国巨石：玻纤业务始于桐乡问鼎全球图表：中国建材股份有限公司为中国巨石实际控制人（截至2022Q3前10大股东结构）资料来源：公司公告，Wind，中信建投• 中国巨石为中国建材控股子公司，玻纤业务始于桐乡问鼎全球。公司前身为“中国化学建材股份有限公司”，于1993年成立、1999年上市交易。中国巨石目前是中国建材控股的主营玻璃纤维业务的核心子公司，持股比例为26.97%，第二股东振石集团持股比例为15.59%。巨石的玻纤业务自桐乡开始逐渐布局全国，2008年建成年产60万吨玻纤的桐乡生产基地，生产规模达到全球第一；2012年，公司远赴埃及，开启全球化布局，目前已拥有桐乡、九江、成都、埃及苏伊士、美国南卡五大生产基地。中国建材股份有限公司振石控股集团有限公司香港中央结算有限公司外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划高毅晓峰2号致信基金全国社保基金101组合全国社保基金113组合基本养老保险基金802组合全国社保基金110组合中泰星河12号集合资产管理计划26.97%15.59%8.82%1.26%1.23%0.95%0.92%0.63%0.62%0.53%巨石集团有限公司巨石美国股份有限公司连云港中复连众复合材料集团有限公司广融达金融租赁有限公司100%70%32.04%20.1%仅供内部参考，请勿外传1.2 中国巨石：聚焦主业，长期稳步增长资料来源：公司公告，中信建投• 2021年业绩大幅增长，行业持续高景气。公司2021年度实现营收197.07亿元，同比增长68.92%；归母净利润60.28亿元，同比增长149.51%；扣非归母净利润51.50亿，同比增长165.22%。2021年公司实现粗纱及制品销量235.28万吨、电子布销量4.40亿米，处于历史最高位。过去10年公司营收CAGR达14.61%，归母净利润CAGR达35.34%。2022前三季度，实现营收161.02亿元，同比增长16.38%；实现归母净利润55.17亿元，同比增长28.17%，扣非归母净利润下滑8.86%至35.97亿元。图表：2011-2022Q3公司营收及增速图表：2011-2022H1公司归母净利润及增速资料来源： 公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201120122013201420152016201720182019202020212022Q3营业收入（亿元）同比增速（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070201120122013201420152016201720182019202020212022Q3归母净利润（亿元）同比增速（右轴）仅供内部参考，请勿外传1.2 中国巨石：聚焦主业，长期稳步增长图表：2021年公司玻纤及制品营收占比90.55%资料来源：公司公告，中信建投• 公司专注于玻纤及制品行业，2021年玻纤及制品营收占比90.55%。公司长期聚焦主业，深耕玻纤业务，截至2021年，玻纤及制品营收占比90.55%，贡献了99.88%的毛利润。2021年其他主营占比4.79%，其他业务占比4.66%。2022H1玻纤及制品营收占比78.08%，同比下滑17.22pct，主要系贵金属贸易带来的其他业务收入同比大增2085.42%所致。图表：2022H1公司玻纤及制品营收占比78.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玻纤及制品其他主营业务其他业务78.08%7.93%17.75%玻纤及制品其他主营业务其他业务资料来源： 公司公告，中信建投仅供内部参考，请勿外传1.2 中国巨石：聚焦主业，长期稳步增长资料来源：公司公告，中信建投• 公司2022年上半年主营业务海外占比46.87%，阶段性回到历史高位。公司境外收入占比在30-50%之间，北美、欧洲、中东、东南亚及日韩是最主要的海外市场。近5年来国内收入增速提升，使得海外收入占比中枢