贵州茅台(600519)公司深度报告：行稳致远，价格闯关

公司研究 公司深度 食品饮料 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Price] 收盘价： 1519.98 元 [Table_Main] 2022年11月21日 [Table_invest] 买入（首次） [Table_NewTitle] 行稳致远，价格闯关 ——贵州茅台（600519）公司深度报告 [Table_Authors] 首席证券分析师： 丰毅 S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 证券分析师： 赵从栋 S0630520020001 zhaocd@longone.com.cn 证券分析师： 任晓帆 S0630522070001 rxf@longone.com.cn [table_stockTrend] [table_product] [table_main] 投资要点： ➢ 2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 ➢ 本篇深度（上篇），我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。 ①价格：为公司长期发展之茅。 ②品质：为公司长期发展之盾。 ③渠道：决定了公司发展的节奏。 ➢ 纵向历史：质量为本，价格为先 ①建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂，在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。 ②1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事——稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”——体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2021-11-22贵州茅台沪深300仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/63 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。 ➢ 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。 ➢ 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。 [Table_profits] 盈利预测与估值简表 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 109464.28 127908.05 150664.42 171864.46 同比增速(%) 11.71 16.85 17.79 14.07 净利润(百万元) 52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 同比增速(%) 12.34 19.19 19.53 13.95 每股盈利(元) 41.76 49.78 59.50 67.80 PE(倍) 38 31 26 23 仅供内部参考，请勿外传证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/63 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1. 简介：高端龙头，行稳致远 ......................................................... 7 2. 历史：价格闯关 .......................................................................... 8 2.1. 建国前：精于明清，三“茅”鼎立——声誉确立 ............................................. 8 2.2. 1949-1978 年：保证高质量生产——生产规范化 ....................................... 14 2.3. 1978-1989 年：提升内控阶段——运营规范化 ........................................... 23 2.4. 1989-1997 年：政策改革带动业绩高成长——半市场化探索 ..................... 29 2.5. 1998-2012 年：乘行业东风阶段——全面提升 ........................................... 33 2.6. 2013-2015：价格闯关阶段——竞争地位确立 ............................................ 44 2.7. 2016 年-至今：稳固阶段——渠道质量确立 ............................