建筑行业重大事件点评：探索中国特色估值体系，看好低估值建筑央国企

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月22日超 配1建筑行业重大事件点评探索中国特色估值体系，看好低估值建筑央国企 公司研究·公司快评 建筑装饰 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cn执证编码：S0980520040006联系人：朱家琪021-60375435zhujiaqi@guosen.com.cn事项：证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出：要加快完善契合国企等各类企业特点的估值方法，扭转国企在资本市场大幅“折价”趋势。国信建筑观点：1）由于市场对地产行业风险和地方政府债务问题的担忧，建筑央企估值已触及历史低位，央企龙头“折价”严重；2）建筑央国企经营稳健，抗风险能力强；3）建筑央国企估值修复空间有望持续释放；4）投资建议：当前经济下行压力仍在，政府加强基建投资拉动经济意愿强烈，可以期待财政继续发力推动减税降费和基建投资，基建稳增长主线有望延续至 2023 年。龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估，以市净率为锚看建筑央国企估值，当前位置有较厚的安全垫和较大的估值回归空间。重点推荐中国建筑、中国交建、中国中冶、中国铁建、中国中铁。5）风险提示：专项债提前批项目申报进展不及预期；重大项目审批进度不及预期；疫情反复导致地方财政压力持续增大，地产行业风险持续演绎。评论： 建筑板块估值处历史低位，央企龙头“折价”严重由于市场对地产行业风险和地方政府债务问题的担忧，建筑板块估值已经触及历史低位。在今年上半年“基建稳增长”拉动下，建筑板块估值有所提升，而后房地产销售持续恶化，风险事件持续发酵，疫情反复导致地方政府财政压力增加，市场对建筑板块产生担忧，建筑股估值持续下杀，并一度触及历史低位。截至11 月 22 日收盘，建筑装饰板块滚动市盈率为 10.77，市净率为 0.82，显著低于大盘估值水平。图1：建筑装饰行业市盈率走势（单位：倍）图2：建筑装饰行业市净率走势（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2央企估值处于历史低位，价值回归可期。截至 11 月 22 日收盘，建筑央企市盈率仅 6.37 倍，市净率仅 0.76倍，估值水平显著低于地方国企和民营企业。除中国电建外，八大央企市盈率均低于五年 PE 均值。当前建筑央企估值已经处于历史低位，后续价值回归空间较大。图3：八大建筑央企市盈率资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图4：不同性质建筑企业市盈率（单位：倍）图5：不同性质建筑企业市净率（单位：倍）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 建筑央国企经营稳健，抗风险能力强新的基建投融资模式下，大型央企优势凸显。目前由于地方政府债务压力仍然处于较大水平，依靠举债卖地进行基建投资的模式运转愈发困难，地方通过盈利+公益项目打包的形式申报专项债，不断推动工程项目大型化。而诸如城市综合开发、重大水利工程、高等级公路、铁路干线等重大项目上央企优势开始凸显。建筑央国企经营稳健，抗风险能力更强，集中度持续提升。前三季度八大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长 19.1%，明显高于行业总体增速（6.8%），订单占比达到 42.5%，集中度不断提升。2022 年前三季度，建筑央企/省属国企/地市国企/民企 ROE 分别为 5.42%/3.46%/1.31%/2.52%，应收账款周转天数分别为 116/138/234/362 天。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图6：不同性质建筑企业净资产收益率（单位：%）图7：不同性质建筑企业应收账款周转天数（单位：天）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 建筑央国企估值修复空间有望持续释放建筑央国企经营稳健但“折价”严重，估值修复空间有望释放。证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上发表主题演讲时指出，国有上市公司需要加强投资者关系管理，让市场更好地认识到企业的内在价值，亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合各类型企业特别是国有企业特点的估值方法，扭转当前国有企业在资本市场大幅“折价”的趋势。此前涉房企业股权再融资放开，促使建筑央国企积极进行市值管理。10 月 20 日证监会相关人士表示，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。此次再融资新政解除了部分建筑企业进行再融资的关键限制，而市净率小于 1 成为了限制涉房建企再融资的关键因素，预计建筑企业市值管理工作开展将更加积极。建议以市净率为锚重新审视建筑央国企估值。建筑企业主要资产为现金等金融资产、应收账款、存货和合同资产，流动性相对较强，市净率估值具有实际经济意义。年初以来，建筑行业下游基本面持续低迷，地产销售数据恶化，地方政府债务压力增大，市场对建筑企业订单的可持续性普遍报以悲观态度。但是，即使不考虑建筑企业未来的收入增长，以静态资产价值的角度审视建筑股，建筑企业的市净率也已经达到历史低位。龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估。因此，以市净率为锚看建筑央国企估值，当前位置有较厚的安全垫和较大的估值回归空间。图8：房屋建设板块不同性质企业应收账款情况对比（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 投资建议：当前经济下行压力仍在，政府加强基建投资拉动经济意愿强烈，可以期待财政继续发力推动减税降费和基建投资，基建稳增长主线有望延续至 2023 年。龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估，以市净率为锚看建筑央国企估值，当前位置有较厚的安全垫和较大的估值回归空间。重点推荐中国建筑、中国交建、中国中冶、中国铁建、中国中铁。 风险提示：专项债提前批项目申报进展不及预期；重大项目审批进度不及预期；疫情反复导致地方财政压力持续增大，地产行业风险持续演绎。相关研究报告：《统计局 10 月基建数据点评-基建加速趋势不改，稳增长力度不减》 ——2022-11-15《金融支持房地产市场十六条措施政策点评-地产支持大幅增强，房建板块受益可期》 ——2022-11-13《建筑工程行业 2022 年 11 月投资策略-基建投资如期加速，稳增长仍是主线》 ——2022-11-02《统计局 9 月基建数据点评-不宜低估基建发力的有效性和持续性》 ——2022-10-24《建筑工程行业 2022 年 10 月投资策略-资金落地与新开工共振，看好交通基建增速修复》——2022-10-10仅供内部参考，请勿外传证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方