能源及有色行业2025下半年投资策略：透视商品周期，看好下游高质量发展驱动

资料来源：Wind， 东海证券研究所● 大宗商品的复杂性：产品种类多，既有商品属性也有金融属性。● 大宗商品的产业链：从上游基础原料、中游中间原料、下游的产成品，每个环节的供需都不一样。● 商品的副产品：既有同涨同跌的现象，也有副产品供需失衡，同一产业链中的不同产品走势分化的现象。● 大宗商品的先行性与滞后性：不同商品对于经济周期的反应提前和滞后程度不同。● 大宗商品的不可抗力：如油价受地缘政治影响较大，农产品受天气影响较大。● 大宗商品的定价公式，合约货与现货：企业的原料采购多以合约货绑定，价格公式可以与成本、现货、下游产品等挂钩。● 历史上的主要大宗商品仍表现出价格的趋同性，且走势与经济周期的关联性较强。主要大宗商品分类大宗商品实物商品实货层面非实物商品交易/衍生品层面权益类：碳权、航运权、矿权、林权等金融权标的：外汇、利率、股指等能源化工类：原油、天然气、汽油、柴油、动力煤、纯碱、LPG、橡胶、塑料等金属有色类：金、银、铂金、铜、铝、锌、镍、铁矿石、螺纹钢、热轧等农产品：生猪、家禽、大豆、小麦、玉米、甘蔗、糖、棉花、粮油等资料来源：Wind， World Bank，东海证券研究所● 美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。其中：油价影响经济增长和通胀，制约着美联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济增长，并且驱动美元对产油国货币汇率变动，引发石油价格调整。● 回溯1980年-2023年的9轮加息周期，平均每轮加息9.2次，平均加息周期15个月，平均每轮加息幅度为386个基点。● 美国衰退定义：1945年以来，NBER统计的衰退共有13次。2000年以来美国共出现过三次衰退。第一次（2001.03-2001.11），持续8个月；第二次（2007.12-2009.06），持续18个月；第三次（2020.02-2020.04），持续2个月。● 商品价格在经济拐点、政策拐点的过程中均有重大变化，双方互为因果。商品与美联储目标利率05101520250204060801001201401601802001960-011961-121963-111965-101967-091969-081971-071973-061975-051977-041979-031981-021983-011984-121986-111988-101990-091992-081994-071996-061998-052000-042002-032004-022006-012007-122009-112011-102013-092015-082017-072019-062021-052023-042025-03衰退周期全部商品指数能源指数非能源指数联邦基金有效利率%—右轴资料来源：Wind，World Bank， 东海证券研究所● 黄金具有长期增值保值的功能，长短期的价格表现均跑赢全球GDP和通胀。● 2020-2024年间，由于俄乌冲突、新能源汽车行业拉动，全球主要资源品价格上涨，如原油、煤炭、磷矿、铜、铝等价格CAGR远高于2020-2024年间平均。● 铁矿石的周期属性明显，由于房地产放缓，在2020-2024年间的价格CAGR远低于2000-2024年间。● 农产品的中长期价格CAGR温和，略高于经济增速；考虑到通胀因素，农产品的实际价格 涨幅较温和，甚至部分时期出现下跌，远低于名义涨幅。不同商品的价格复合增速CAGR与全球GDP、通胀9.36%4.47%6.97%1.87%6.53%3.82%5.72%5.32%7.10%3.31%4.83%4.80%3.52%4.28%7.77%17.53%10.31%9.15%3.19%5.20%0.11%19.00%22.34%3.27%6.40%6.17%2.87%5.76%000000黄金原油铜铝铅锌铁矿石磷矿石煤炭大豆棕榈油牛肉实际GDP增速（平均）CPI增速（平均）2020-2024年2000-2024年资料来源：World Bank， 东海证券研究所资料来源：World Bank， 东海证券研究所● 以商品的名义价格（未经通货膨胀调整）历史走势，贵金属>饮料>食品>能源>木材。1960-2024年间，以名义价格计算，黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为67.7、48.3、13.5、5倍；2000-2024年间，黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为8.6、2.8、5.0、2.2倍。● 平均而言，大宗商品几乎有三分之二的时间处于同一周期阶段，突显出显著的同步性。工业大宗商品由于对全球宏观经济发展的敏感性，表现出更高的周期波动。相比之下，农产品表现出较低的同步性。黄金与原油的价格走势工业品与农产品的价格走势050010001500200025003000020406080100120196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024布伦特原油名义价格（美元/桶）布伦特原油实际价格（美元/桶）黄金名义价格（美元/盎司）—右轴黄金实际价格（美元/盎司）—右轴010002000300040005000600070008000900010000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024铜（美元/吨）大豆（美元/吨）棕榈油（美元/吨）铝（美元/吨）资料来源：World Bank， 东海证券研究所根据Worldbank《Commodity Markets Outlook》● 在分析的27种大宗商品中，价格周期在过去55年中平均出现了14个转折点——相当于平均每四年发生一次变化。● 衰退往往比繁荣持续的时间长得多，平均持续时间分别为52个月和38个月，而繁荣和衰退的幅度大致相似，表明价格波动是对称的。● 1970年至1985年期间，周期主要受到商品供应冲击，特别是能源市场冲击的影响，导致频繁和严重的波动。● 从1986年到2001年这段时期的特点是更稳定，在技术进步和市场自由化的推动下，周期更长，这促进了生产力和贸易。● 从2002年起，大宗商品价格波动大幅上升，导致周期更短、更剧烈。● 自2020年以来，大宗商品价格行为偏离了历史模式，周期更加频繁和不对称。各阶段的持续时间几乎缩短了一半，平均不到25个月。大宗商品的周期时间价格峰值峰值低谷低谷峰值之间的周期长度低谷之间的周期长度繁荣期萧条期实际商品价格在过去55年中一直受到重大波动的影响，这些价格具有重复周期的特点，并经历了七个低谷和七个高峰几个确定的低谷，特别是1975年，1986年，1999年和2020年，恰逢全球衰退或经济放缓时期。资料来源：NBER，World Bank， 东海证券研究所资料来源：Wo