拟剥离地产，化妆品业务快速崛起，转型大健康前景可期

证券研究报告·公司深度研究·化妆品 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 鲁商发展（600223） 拟剥离地产，化妆品业务快速崛起，转型大健康前景可期 2022 年 11 月 20 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.53 一年最低/最高价 6.26/15.59 市净率(倍) 2.78 流通 A 股市值(百万元) 10,704.47 总市值(百万元) 10,704.47 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.79 资产负债率(%,LF) 90.06 总股本(百万股) 1,016.57 流通 A 股(百万股) 1,016.57 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 12,363 13,203 14,360 15,579 同比 -9% 7% 9% 8% 归属母公司净利润（百万元） 362 427 568 725 同比 -43% 18% 33% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.36 0.42 0.56 0.71 P/E（现价&最新股本摊薄） 29.58 25.07 18.86 14.77 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 持续聚焦大健康产业，化妆品业务成长较快。公司起初的业务主要为房地产开发、经营与物业管理，之后逐步切入医药、化妆品、原料等板块，包括 2018 年收购了山东福瑞达医药集团，2019 年底收购山东焦点生物等。此外，2021 年底引入腾讯、壹网壹创等五家战投以及 2022 年初公司换帅加速公司大健康的顺利转型。 ◼ 化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起。“4+N”战略覆盖护肤、香氛、美妆等细分领域，2021 年实现营收 14.95 亿元，同增 117%。（1）瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河，一方面强化消费者对于微生态护肤定位的认知，正在从“建立心智”向“延伸和拓展心智”发展；另一方面产品上由爆品向大单品转化、渠道上天猫、抖音等多渠道拓展。（2）颐莲：专研玻尿酸护肤二十年，国内玻尿酸护肤开拓者，其核心技术历经六次迭代，喷雾大单品具有行业内极致性价比，目前一方面通过迭代和类型丰富深化喷雾地位，另一方面通过“玻尿酸+”实现品类延展和客群拓展。（3）伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔，伊帕尔汗专注天然香氛产业，善颜主打“量肤定制”。 ◼ 原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局。（1）焦点福瑞达：主要生产食品级和化妆品级透明质酸，截至 2021 年年底拥有食品级和化妆品级原料产能 420 吨/年，产能规模仅次于华熙生物。（2）新品类：持续拓展新品类，抢占食品级原料赛道。2022 年初福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜，包括化妆品级透明质酸钠、焕活小分子等。 ◼ 生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强。2021 年生物医药板块实现营收 5.41 亿元，同比增加 8.6%。公司主要通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达来布局医药板块，二者分别侧重不同领域。明仁福瑞达主要从事现代中药、化学药和保健食品，博士伦福瑞达主要涵盖透明质酸眼科和骨科药物品类，在眼科治疗和骨科的透明质酸产品市场排名靠前。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们预计公司 2022-24 年分别实现归母净 利 润 4.3/5.7/7.2 亿 元 （ 暂 不 剔 除 地 产 业 务 ）， 分 别 同 增 18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应 2022-24 年 PE25/19/15X，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，可能存在短期大幅波动的风险。 -46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2021/11/192022/3/202022/7/192022/11/17鲁商发展沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内容目录 1. 公司概况：持续聚焦大健康，化妆品业务成长较快 ...................................................................... 5 1.1. 发展历程：拟置出地产业务，打造领先的大健康产业运营商............................................. 5 1.2. 股权结构：国资背景股权集中，换帅彰显赋能大健康决心................................................. 6 1.3. 主营业务：大健康产业强势崛起，盈利规模持续扩张......................................................... 8 2. 化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起 ................................................... 9 2.1. 瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河 ........................... 14 2.2. 颐莲：专研玻尿酸护肤品牌，注重产品升级迭代............................................................... 19 2.3. 伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔............................................................... 22 3. 原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局 ................................................................ 23 3.1. 透明质酸行业：市场高度集中，行业地位领先................................................................... 23 3.2. 收购焦点福瑞达，迅速扩张原料业务................................................................................... 25 3.3. 新品类持续拓展，抢占食品级原料赛道............................................................................... 26 4. 生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强