腾讯音乐(TME.US)2022年三季报点评：音乐订阅基本盘稳固，降本增效助力利润释放超预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 16 日 公司研究 音乐订阅基本盘稳固，降本增效助力利润释放超预期 ——腾讯音乐（TME.N）2022 年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布 3Q22 财报，实现营收 73.65 亿元（yoy-5.6%,qoq+6.7%），下滑放缓略超市场预期；毛利润 24.0 亿元（yoy+4.1%），对应毛利率 32.6%，同比增加 3.0pct，环比增加 2.8pct，系内容成本持续优化所致；由于整体经营效率提升，销售费用大幅下滑，经调整净利润 14.11 亿元，超出市场预期，对应经调整净利率 19.2%（yoy+5.5pct，qoq+3.7pct）。 点评：订阅付费基本盘稳固，增长引擎逐步切换至在线音乐。在线音乐业务收入34.3 亿元，同比增长 18.8%，占总收入比例同比上升 9.6pct 至 47%，系会员订阅收入稳健增长及数字专辑创收所致。1）会员订阅业务收入 22.5 亿元（yoy+18.3%），公司持续提升优质音乐内容供给，深化与 YG 娱乐以及王菲、王源等唱片公司和艺人合作，并提供新歌首发 30 天权益；3Q 订阅付费用户规模再创新高，单季新增 260 万人至 8530 万人；由于公司减少价格促销并推出超级会员，ARPPU 环比微增 3.5%至 8.8 元。2）其他音乐服务收入 11.8 亿元（yoy+19.2%，qoq+53.2%），主要得益于周杰伦新歌发行带动，截至 3Q22末周杰伦数字专辑《最伟大的作品》总销量破 700 万，总销售额破 2 亿；疫情修复后广告主需求有所释放，但转授权收入仍受协议到期影响有所下滑。 社交娱乐业务压力仍存，挖掘演出开发变现机遇。1）社交娱乐业务收入 39.4亿元，同比下降 20%，占比下滑至 53%，系宏观环境、短视频平台竞争影响；社交娱乐 ARPPU 同比增长 8.2%至 177.3 元，而付费用户同比下降 26%至 740万人；预计未来直播业务压力仍存，但随赛道出清后逐步企稳。2）“TME live+知名艺人”的巨大流量预计增加广告招商收入，3Q 共举行 32 场线上线下演出活动。3）携手百事公司及其虚拟偶像团体 TEAM PEPSI 在 TMELAND 举办沉浸式虚拟 3D 演出，虚拟现实政策下虚拟演出有望迎来新机遇。 盈利预测、估值与评级：腾讯音乐为国内规模最大的在线音乐娱乐平台，付费用户和 ARPPU“两条腿走路”支撑订阅业务稳健增长；公司内容丰富度领先，版权获取优势凸显，独立音乐人生态体系持续完善，原创音乐与版权内容实现协同；公司致力于探索多元变现方式，广告商业化进程有望加速，音频直播与海外产品拓展稳步推进。我们小幅上调 22-24 年营业收入预测至 283/300/322 亿元（与上次预测+1.0%/+1.3%/+1.2%）；考虑到成本结构优化及运营效率提升超预期，上调 22-24 年经调整净利润预测至 48.1/52.3/57.8 亿元（与上次预测+21.3%/+18.9%/+18.7%），维持“增持”评级。 风险提示：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,153 31,244 28,307 30,025 32,241 增长率（%） 14.6% 7.2% -9.4% 6.1% 7.4% 净利润（百万元） 4,155 3,029 3,662 4,133 4,677 净利润增长率（%） 4.3% -27.1% 20.9% 12.9% 13.2% 经调整归母净利润（百万元） 4,950 4,146 4,807 5,233 5,777 经调整归母净利润增长率（%） 0.9% -16.2% 15.9% 8.9% 10.4% EPS（元） 1.23 0.89 1.07 1.20 1.36 P/E 16.9 23.2 19.2 17.0 15.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022-11-15；按照 1USD=7.0435RMB 换算；1 ADR=2 普通股 当前价：5.81 美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 34.32 总市值(亿美元)： 99.7 一年最低/最高(美元)： 2.95-8.58 近 3 月换手率： 113.0 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 35.9 33.5 -3.7 绝对 46.3 26.3 -32.4 资料来源：Wind 相关研报 数字音频平台的增长引擎是什么？——数字音频行业深度研究报告（2022-07-11） 音乐订阅业务稳健增长，降本增效助力盈利修复——腾讯音乐（TME.N）2022 年二季报点评（2022-08-16） 回港上市对冲中概股退市风险，音乐资产价值变现仍可期——腾讯音乐（TME.N）港股二次上市点评（2022-09-15） 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 腾讯音乐（TME.N） 表 1：腾讯音乐利润表（单位：百万元人民币） 利润表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 29,153 31,244 28,307 30,025 32,241 在线音乐 9,349 11,467 12,436 14,534 16,477 社交娱乐 19,804 19,777 15,870 15,492 15,764 营业成本 -19,851 -21,840 -19,541 -20,417 -21,601 毛利 9,302 9,404 8,766 9,608 10,639 其它收入 362 553 600 600 600 营业开支 -5,576 -6,687 -5,704 -5,946 -6,256 营业利润 4,088 3,270 3,662 4,262 4,983 财务成本净额 525 409 549 481 412 应占利润及亏损 19 -47 1 -9 -18 税前利润 4,632 3,632 4,212 4,734 5,377 所得税开支 -456 -417 -474 -514 -602 税后经营利润 4,176 3,215 3,739 4,220 4,775 少数股东权益 -21 -186 -77 -87 -98 净利润 4,155 3,029 3,662 4,133 4,677 息税折旧前利润 4,912 4,27