宏观经济研究周报：短期扰动难阻趋势回归

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 定期报告 短期扰动难阻趋势回归 ——宏观经济研究周报 投资摘要： 每周一谈：人民币汇率的历史复盘与预测 我国汇率影响因素的经验总结  实际汇率决定中枢。名义汇率的中枢是实际汇率，而实际汇率取决于巴拉萨-萨缪尔森效应，即一国货币的实际汇率与该国的生产力、生产效率正相关。相对生产力、生产效率越高的国家实际汇率也越高。  国际收支决定趋势。长期保持经常账户、资本和金融账户（不含储备资产）顺差的国家，其货币更趋于升值。  利差关税等增加短期扰动。高利率、高关税将在短期改善国际收支，对汇率造成扰动。 长期来看人民币不存在贬值压力，美元兑人民币汇率将在 11 月触顶，随后保持震荡走势。4 个汇率观察角度：相对生产力、国际收支、短期利差以及我国居民和企业部门的外汇存款。 历史复盘 1、1990-93 年：固定汇率制度下的双轨制  官方汇率+贸易结算汇率。我国在这段时期采用的是固定汇率制度，但在实际管理中国家会适时对汇率进行调整，因此汇率在较低的频率上保持浮动。 2、1994-05 年：钉住美元  汇率低估+有范围浮动。为改善贸易余额和提高对外开放水平，我国决定在1994 年对人民币汇率实行低估（即官方宣布人民币兑美元贬值）。  灵活钉住美元。根据国家规定，美元兑人民币汇率被固定为 8.7，随后几年又不断向下调整，在此期间人民币汇率在 8.27-8.3 之间窄幅波动。 3、2006-15 年 6 月：国际收支顺差及经济快速增长提升人民币汇率  结束钉住美元。  人民币汇率进入上升通道。自人民币取消钉住美元，实行浮动汇率后，前期的升值压力得到释放，人民币汇率开始向上调整。2006-15 年期间，我国国际收支常年保持顺差、经济增长迅速，人民币在此期间保持了较强的升值动力。 4、2015 年 7 月-18 年 3 月：美元走强与央行调节  美联储紧缩货币政策。从 2013 年起美联储逐步退出 QE，2015 年开始逐步加息，中美利差较上一时期显著收窄。美联储的紧缩政策使得美元走强，人民币开始贬值。  逆周期调节因子平抑汇率波动，在短期因素的影响被逐步消化后，人民币汇率重归均衡。 5、2018 年 4 月-20 年 1 月：贸易摩擦与美联储货币政策 贸易战的升级与降温导致汇率起伏。在 2018 年 4 月-20 年 1 月期间，美元兑人民币汇率经历了两轮的“先升后降”，主要影响因素是贸易战和美联储的货币政策。 6、2020 年 2 月-2022 年 3 月：冲击与恢复  疫情冲击，经济活动陷入停滞，贸易差额也落入负值，市场对我国未来经济发展的悲观预期以及恶化的贸易差额导致人民币贬值。  迅速恢复。先于国外复工复产使我国的国际收支得到改善，叠加经济预期的修复，人民币汇率重拾上行趋势。 风险提示：政策风险、疫情封控、美联储加息超预期 2022 年 11 月 15 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 2020-22 年 10 月美元兑人民币汇率 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《预计 9 月 CPI 上行至 2.9%——宏观经济研究周报》2022-10-04 2、《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》2022-10-29 3、《复苏信号较弱——宏观经济研究周报》2022-10-30 4、《通胀保持低位——10 月 CPI 数据点评》2022-11-10 5、《预期内的回落——10 月美国通胀数据点评》2022-11-11 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 11 证券研究报告 内容目录 1. 每周一谈：人民币汇率的历史复盘与预测 ............................................................................................................................... 3 1.1 我国汇率影响因素的经验总结 ...................................................................................................................................... 3 1.2 对下阶段人民币汇率走势的判断 ................................................................................................................................... 3 1.2.1 相对生产力 ........................................................................................................................................................ 3 1.2.2 国际收支 ........................................................................................................................................................... 4 1.2.3 短期利差 ........................................................................................................................................................... 4 1.2.4 外汇存款 ........................................................................................................................................................... 5 1.3 1990-93 年：固定汇率制度下的双轨制 ......................................................................................................................... 5 1.4 1994-05 年：钉住美元 ................................................................................................................................