结束的开始：CPI走弱确认下行趋势

1 [table_page] （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计 3、4 季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于 1 季度经济下降速度较快，2020 年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在 2020 年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而 1-6 月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2022 年 11 月 11 日 [table_main] 宏观点评报告模板 结束的开始：CPI 走弱确认下行趋势 20221111 核心内容： 分析师 ⚫ CPI 超预期回落确认下行趋势，加息终值难再提升 美国 10 月 CPI 超预期下行，继 6 月份的顶峰后再次确认回落趋势：同比增速从 9 月的 8.2%回落至 7.7%，低于市场预期的 7.9%；核心 CPI 同比增速为 6.3%，比 9 月下行0.3%。环比方面，CPI 增速为 0.4%，而核心 CPI 增速为 0.3%。环比和同比走势的分化也反映出 2021 年末的高基数效应开始体现。商品预计在高基数更早到来下保持下滑，而核心则由于房价滞后和服务粘性导致更慢的下行。10 月基数效应的体现明朗了 CPI 开始稳定走弱的趋势，加息终值难再提升，12 月放缓至 50bps 的概率大大增加；随着美元和美债的顶部基本确认市场将开始从紧缩交易转向。 ⚫ 能源服务和二手车对回落贡献最大，高基数效应开始体现 天然气和电力为主的能源服务同比增速由 19.9%放缓至 15.6%，环比下行 1.2%，拉动 CPI增速下行 0.16%个百分点，对通胀超预期回落的贡献仅次于二手车。近期欧洲天然气储备能力达到上限使 TTF 天然气价格在 9、10 月份大幅下跌，也从需求侧减轻了美国天然气价格的压力。能源服务虽然在 11 月份还有走弱可能，但在 2022 一季度的基数效应到来前整体不会大幅下滑。二手车的同比增速由 7 月份的 7.2%下行至 10 月份的 2.0 %，其环比为-2.4%;其价格压力走弱来自于新车供给恢复后减缓了居民对二手车的需求以及二手车价格 2021 年 9、10 月的基数大幅抬升，分子与分母的一降一升导致同比显著下滑。未来几个月，能源食品部分仍难以显著放缓，服务类粘性偏强且基数效应还不明显，因此商品将成为 CPI 走弱的主要动力。 ⚫ 居住成本和服务粘性尚在，通胀短期不会迅速下滑 居住成本仍继续上行，租金和自有住所换算等价租金 10 月累计拉动 CPI 上行 2.21 个百分点，和我们的预测一致。居住成本预测显示的并不全是坏消息，虽然其对 CPI 的拉动仍将保持在 2%以上，但是也难再继续上升以加剧通胀压力。虽然服务类价格粘性尚在，未来的下行趋势已经愈发清晰。对于服务类的粘性，仍应该对劳动市场工资上行、消费信贷偏高、高房价导致的家庭资产净值高位这三个因素保持观察。 ⚫ 12 月加息放缓至 50bps 概率较大，开始确认美债和美元的顶部 美债方面，随着美国经济继续下滑、消费在投资后也开始较快回落、失业率逐步上行，陷入衰退的概率有增无减，成为美债转入衰退交易的机会，也将减轻量化紧缩为国债市场带来的压力，美债配置价值显现。美元方面，在美联储加息终值预期更稳定的情况下，加息更慢的欧央行在美国利率见顶后有望缩小和美国的金融差，美元的顶部预计同样得到确认美股近期在乐观情绪中反弹，但是随着投资消费的走弱和衰退概率加大，其盈利底部还未到来，离反转还有相当的距离。 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 2 [table_page] 美国劳工数据局（BLS）公布的 10 月消费者价格指数（CPI）超预期下行，继 6 月份的顶峰后再次确认回落趋势：同比增速从 9 月的 8.2%回落至 7.7%，低于市场预期的 7.9%；剔除能源和食品的核心 CPI 同比增速为 6.3%，比 9 月下行 0.3%。环比方面，CPI 增速为 0.4%，再度上行，而核心 CPI 增速为 0.3%。环比和同比走势的分化反映出 2021 年末的高基数效应开始体现。核心通胀继续与名以通胀分化，商品预计在高基数更早到来下保持下滑，而核心则由于房价滞后和服务粘性导致更慢的下行。10 月基数效应的体现明朗了 CPI 开始稳定走弱的趋势，加息终值难再提升，12 月放缓至 50bps 的概率大大增加；随着美元和美债的顶部基本确认市场将开始从紧缩交易转向。 从构成来看，之前主要的通胀拉动项目中回落最显著的仍集中在非核心部分，二手车和包括电力及天然气在内的能源服务对 CPI 的超预期走弱做出了最大贡献；其他回落的项目还有家用食品、能源商品、新车、二手车、和医疗用品等。同比增速加快的主要是居住成本两项和运输服务。环比方面的变动趋势大致相同，居住成本和非家用食品依然保持上行动能，能源商品在 OPEC+减产后有所回升。需要注意到 CPI 在 2021 年的基数从 10 月份开始上行较快，因此即使其环比保持一定向上的动能，同比整体回落的趋势也更加确定。 仍然需要注意，本轮通胀始于供给端扰动带来的商品价格上行，而后，随着供给端问题向需求侧转移，服务类对物价增速的贡献抬升。这也意味着在商品同比增速回落的阶段，服务类的粘性还会保持一段时间，尤其是房价统计滞后导致的韧性。尽管本月通胀下行超预期，但除了去年同期的基数外，天然气价格因欧洲储气能力达到上限的阶段性回落未必持续，冬季的温度可能阻止能源类的更快下行，因此短期通胀下行的斜率依然不会陡峭，更大幅度的回落还需期待 2023 年一季度末。 不过，CPI 稳步回落的趋势再次得到确认，这也意味着未来其再超预期的可能性较小，12月 FOMC 会放缓加息。CPI 公布后，美联储哈克表示考虑在利率到 4.5%附近后暂停加息，这类态度标志着加息的终点大致在 5%左右，预期不会进一步恶化。在这一基础上，美元和美债的顶部基本可以确认，紧缩交易也将开始向衰退交易过渡。美股近期的反弹并不意味着反转，未来衰退的“盈利底”还未显现，相比之下美债和美元的走势更加清晰。 图 1：10 月 CPI 同比主要拉动项拆分（%） 图 2：10 月 CPI 环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理